内容提要

2022年，在复杂的内外部经济形势下，央行货币政策保持定力，综合运用总量及结构性政策，保持市场流动性合理充裕，支持金融服务实体经济。全年货币市场交易量增长显著，各期限资金利率有所下行，为实体经济发展营造相对合意的市场环境。展望2023年，在央行稳健货币政策基调之下，货币市场流动性将继续保持合理充裕，资金利率中枢或存在小幅上行的可能。

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2022年，我国经济面临内外部多重挑战，从外部看，地缘政治冲突持续、海外通胀高位运行、全球经济增长放缓；从内部看，面临“需求紧缩、供给冲击、预期减弱”三重压力。在复杂的内外部经济形势下，央行货币政策保持定力，综合运用总量及结构性政策，保持市场流动性合理充裕，支持金融服务实体经济。全年货币市场交易量增长显著，各期限资金利率有所下行，为实体经济发展营造相对合意的市场环境。

一、2022年货币市场回顾

（一）央行货币政策

2022年，在复杂的内外部环境下，央行加大稳健货币政策实施力度，兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡多种关系，加大总量与结构性政策运用，保持流动性合理充裕，为实体经济发展提供更有力、更高质量的支持。

从全年货币政策具体操作来看，有以下几个特点：一是灵活适度、多渠道投放，保持流动性合理充裕。年内两次降准共0.5个百分点，并综合运用再贷款再贴现、中期借贷便利、公开市场操作等多种方式投放流动性，补充金融机构资金来源，加大对实体经济的支持力度，增强信贷总量增长的稳定性。二是丰富和完善结构性货币政策工具箱，精准直达重点领域。2022年央行通过创新设立多种专项再贷款及政策性开发性金融工具，累计向金融机构释放资金20400亿元，加大了对于科技创新、普惠养老、绿色低碳、交通物流、基础设施建设等对国民经济重点领域和薄弱环节的信贷支持力度。三是发挥贷款利率市场化改革效能，推动企业综合融资成本稳中有降。公开市场操作利率下行20个基点，带动1年期和5年期以上LPR分别下行15、35个基点，发挥LPR改革效能和指导作用。四是用好央行结存利润，大力支持稳增长。央行2022年向中央财政共上缴结存利润1.13万亿元，主要用于增值税留抵退税和增加向地方政府转移支付，助力稳企业、提就业、保民生。

（二）市场运行情况

1. 拆借回购市场

（1）利率走势

2022年银行体系流动性合理充裕，资金利率中枢有所下行。银行间市场DR001和DR007均值分别为1.46%和1.76%，同比下行49BP、41BP。全年来看，除个别月末时点资金利率高于政策利率之外，其余时点均低于政策利率。

分时段来看，全年资金利率走势大致可分为三个阶段。第一阶段是一季度，短端资金利率围绕政策利率波动，DR007中枢在2.1%，央行实施的2021年末对冲性降准和1月降息双重工具，平滑了春节效应和税期影响，资金面整体保持平稳。第二阶段是4月至9月，受疫情封控影响，经济下行压力加剧，央行综合运用降准降息工具，推动资金利率进入下行通道。除个别月末时点外，短端资金利率维持低位运行，为实体经济恢复营造良好的市场利率环境。第三阶段是9月末至年末，经济逐步企稳、财政资金加快使用、信贷有所修复的背景下，央行兼顾内外均衡，灵活把握公开市场操作力度和节奏，资金利率逐步向政策利率靠拢。

（2）交易情况

2022年，银行间货币市场累计成交额1507.2万亿元，同比增长29.1%。其中，信用拆借累计成交144.96万亿元，同比增长22%；质押式回购累计成交1356.74万亿元，同比增长30%；买断式回购累计成交5.5万亿元，同比增长15.6%。

从交易期限结构看，货币市场交易延续短期化特点。全年信用拆借隔夜、7天以内成交量占比分别为89.3%、98.1%，基本与上年持平；质押式回购隔夜、7天以内成交量占比分别为86.6%、96.8%，分别较上年提升2.2、0.6个百分点。从交易机构类别看，非银机构隔夜正回购占比明显提升，从2021年51.1%提升至2022年58.6%，其中，理财、货币基金、基金公司及产品隔夜正回购占比分别较2021年提升2.2、1.5、2.9个百分点至6.1%、8.6%、20.3%。

2. 同业存单市场

（1）利率走势

2022年，同业存单发行利率走势与短期资金利率趋同，同比下行显著。以股份行1年期存单发行利率为例，一季度相对稳定，在2.57%附近窄幅震荡，3月末达到高点2.64%；4月至8月整体呈下行态势，最低点在8月初下探到1.85%；9至10月，中枢反弹至2%左右；11月开始，供需两端共振、叠加市场企稳预期，推升存单利率快速上行，从2.05%附近上行近70BP至2.75%，与1年期MLF利率持平。

（2）交易情况

2022年同业存单发行总量20.4万亿元，较2021年减少1.3万亿元，降幅6%；净融资规模1656亿元，较2021年减少2.61万亿元，主要受疫情影响，实体经济信贷需求偏弱导致银行体系资金相对富裕，主动负债需求减弱。

从期限结构看，同业存单发行以1年期为主，发行占比50%，较上年提升2个百分点，主要由国有大行发行拉动；其次为3个月、6个月期限品种，分别占比16%、15%，较上年分别下降7个百分点、提升1个百分点。

从投资者行为看，同业存单投资者以非法人类机构（主要是广义基金和理财）及存款类金融机构为主，两者相加占比近九成。具体来看，2022年资金利率明显转松，存单与货基利差走阔，广义基金对存单的配置需求增强，占比一度升至59.4%，而商业银行持仓占比有所下滑；进入第四季度后，广义基金和理财面临“赎回潮”压力，挤出部分同业存单需求，配置力量回流至银行表内，此外，年末随着人民币贬值预期降温，境外机构配置力量也逐步入场，增持存单。品种结构上，存款类金融机构、证券公司、境外机构偏好中长期限品种，9个月及1年期品种配置占比超6成；货币基金、理财受期限监管要求的约束，偏好6个月以内的短期限品种。

二、货币市场运行特点

（一）跨市场协调配合，央行货币政策实现多重目标下的平衡

2022年以来，内外部环境发生了较多变化，特别是美联储激进加息，中美利率出现倒挂，如何平衡好“支持国内实体经济复苏”和“保持国际收支稳定”，成为货币政策实施的重点。

从过往情况看，美联储货币政策收紧，容易对新兴市场的货币条件造成连锁反应，新兴市场或不得不在本国经济尚未复苏情况下，被动收紧本国货币政策。在前几轮美联储加息过程中，中国也面临同样的问题。如2018年，伴随美联储货币政策持续收紧、而国内经济出现明显压力，为平衡好汇率与利率，货币政策工具主要以结构型、数量型工具为主，全年开展4次降准，未开展降息等价格型工具操作。

而从2022年情况来看，一个比较明显的特征在于，在面临美联储历史上最激进加息节奏的情况下，我国在货币政策方面依然坚持“以我为主”。各项货币政策、各子市场互相协调配合，有效确保了货币市场和外汇市场运行平衡，较好平衡了“利率”和“汇率”这一组变量。

具体看：一是在年初，我国净出口维持高速增长，对国际收支有较强支撑，在此背景下及时下调政策利率，通过“政策前置”，确保较宽松的货币环境能有效向实体经济传导。二是在4-5月，面对年内人民币汇率第一波较大的贬值压力，一方面，在货币政策上，运用降准等数量型工具；另一方面，由于经常项目顺差仍然较大，在汇率调控上保持相对克制，仅调低外汇存款准备金率，为后续汇率调控留足政策空间。三是在8月，央行意外宣布降低MLF利率，这次降息时点处在9月和11月美联储连续两次加息75BP之前，通过“时间差”，在进一步保持货币市场低利率的同时，避免国际收支出现更大波动。四是在9月，与5月不同，面对汇率波动及经常项目、资本项目的变化，央行加大汇率调控，9月下调外汇存款准备金率，并将外汇远期购汇风险准备金率由0%上调至20%，10月将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数由1上调至1.25，有效遏制了汇率的单边贬值；同时，货币条件由于已前置放松，货币市场总体保持平稳。

从效果看，货币市场运行总体没有受到外汇市场太多的扰动，特别是在汇率出现贬值的阶段，货币市场利率维持在较低水平，这与货币政策在利率和汇率两端的平衡性、精准性、有效性摆布是分不开的。与此同时，外汇市场中，虽然人民币对美元有所贬值，但对一篮子货币继续保持基本稳定，年末CFETS人民币汇率指数98.94，与2021年基本持平。

（二）资金利率低位运行，推动实体融资成本稳中有降

货币市场平均利率为历年最低，金融机构负债端压力缓解。2022年货币市场很明显的特点在于，虽然资金利率的年内最低点不是历史最低、波动区间也不大，但全年平均利率水平是历年最低的。从DR007看，全年平均利率在1.75%左右，较2021年的2.16%有40BP左右下行，也是历史上首次DR007平均利率低于2%；从1Y国股存单利率看，全年平均利率在2.3%左右，较2021年的2.83%有50BP的下行，同样是历史上首次低于2.5%。在这样的背景下，多数金融机构在货币市场上的平均融资成本能有效降低到2.5%以下，从而充分降低金融机构负债端压力，为资产端支持实体经济释放更大空间。

货币市场利率变化节奏与实体经济同步，体现金融对实体经济修复的支持。全年货币市场利率中枢呈现先下后上的走势，资金利率的最低点出现在8月，DR007月平均利率仅1.42%，是历史上最低的单月水平，而此时正好是实体经济最困难的阶段。从金融数据可以看出，2022年下半年以来，信贷相关数据存在较大压力；同时从经济数据也可以看出，地产投资数据下滑，出口数据逐步由正转负，都反映出基本面的压力。在这样的背景下，货币市场以更低利率，特别是在节奏上与实体经济变化高度吻合，能对实体经济形成较好的“托底”作用。

货币市场低利率向实体经济有效传导，实体融资成本下行明显。近年来，货币政策在利率并轨上做了诸多改革，通过打造利率体系，使政策利率能更好地向实体经济传导。一是从债券市场看，宽松的货币市场环境使得以债券为代表的直接融资发展较快，全年企业信用债发行规模达到12.3万亿元，基本保持与2021年持平的较高规模水平；从企业融资成本看，3年AAA、AA+信用债平均利率仅为2.86%和3.03%，为历史新低。二是从贷款市场看，货币市场低利率对银行负债成本有很强的牵引作用，同时通过存款自律机制调整等，银行负债端利率下降最终带动贷款利率明显下降；截至9月末，企业贷款加权平均利率较年初下降0.57个百分点至4.0%，达到有统计以来的最低水平。

（三）流动性高效传导，资金链条更为顺畅

政策利率向资金利率传导高效。货币市场DR007以OMO 7天利率作为“锚”，整体波动能体现政策意图传导。一是从运行区间看，DR007全年离政策利率走廊上下沿均较远。此前，2020年疫情期间，曾出现资金利率接近利率走廊下限，并需要对利率走廊进行调整的情况；2021年春节前，由于市场对货币政策收紧的担忧，DR007一度向上刺破利率走廊上限。这些背后，是央行货币政策架构从数量型向价格型转变过程中，市场应对不及时所形成的摩擦。从2022年看，DR007相对平稳，即使在预期外的降息后，市场反应总体理性，资金利率与央行合意利率保持同步。二是从政策意图传导看，DR007能较好体现政策方向。其中，一季度DR007与政策利率基本持平；进入二季度后，伴随基本面承压叠加信用环境恶化，政策上需要更为宽松的货币环境，DR007开始朝低于政策利率方向明显下行。但在此过程中，央行通过对OMO投放量的精准引导，向市场传递更丰富的信号，使得DR007未出现2020年和2021年的极端低位的情况。三是从极端事件看，资金面在市场出现摩擦时，能较好将政策呵护传导至全市场。11月中旬以来，理财赎回引发了资金面阶段性收紧，央行及时加大公开市场投放，资金面较快恢复平稳。

短端利率向长端利率传导高效。回购市场最先受到政策传导，而存单存款市场会同时受到政策传导和市场预期的影响。从回购市场看（隔夜与7天），2022年虽然隔夜资金利率多次探底，但最低始终在1.0%附近，体现出市场在隔夜加杠杆过程中仍保持相对理性。从存单市场看（3M与1Y），11月以前，3M存单利率与DR007保持在相对较窄区间；11月以后，3M存单利率上行相对较快，与短端利率出现分化，主要受到理财赎回后存单抛售、叠加市场预期的影响。而1年存单利率在年底回到了1Y MLF利率附近，体现出市场对货币政策逐步向常态化回归的预期。总体上，各期限的存单利率既体现了市场的预期，也能先于货币政策利率，提前向政策利率本身回归，体现出市场在预期反馈、中性利率回归上的有效性。

银行向非银传导高效。近年来，大行向非银直接融出比例增加，资金传导链条缩短，流动性分层情况有明显好转。从R007和DR007看，2022年两者运行总体贴近，未出现明显分层，其中R007和DR007的利差最大值在80BP左右，明显低于2021年的最大值175BP；即使在理财集中赎回的11月，两者利差也控制在50BP以内，体现了资金利率在传导过程中的耗损降低，有效性明显提高。

三、2023年货币政策及货币市场展望

从基本面看，2023年经济复苏的整体节奏可能加快，但仍然面临诸多挑战。特别是，伴随疫情政策的全面放开，前期受到明显压制的消费等变量将发挥更多作用。但同时也要看到，出口受到海外商品消费减弱、境外总需求下降的影响；地产虽有各类纾困政策兜底，但从政策端到销售端施工端、最后到投资端，政策传导仍需要较长时间。

从政策面看，货币政策将更好支撑实体经济复苏，在基本面恢复后或逐步向常态化回归。近期召开的中央经济工作会议对货币政策的定调由“灵活适度”转变为“精准有力”。预计在基本面相对较弱的背景下，货币政策仍将综合运用各类政策工具支撑实体经济发展。一方面，结构型工具仍然有较多空间，与中央经济工作会议的“精准有力”相呼应，精准实现对小微企业、科技创新、绿色金融等领域更大的支持力度；另一方面，实体经济的融资成本仍有进一步下降的空间，从而能更好刺激实体企业恢复，并有效促进房地产刚性需求释放。伴随实体经济的不断修复，在通胀压力开始显现的时候，不排除央行货币政策会有边际收敛的可能。

总的来看，2023年在央行稳健货币政策基调之下，货币市场流动性将继续保持合理充裕，资金利率中枢或存在小幅上行的可能。一方面，在基本面仍然十分疲弱的情况下，资金面总体保持平稳，后续伴随总需求恢复，资金利率将逐步向政策利率回归；另一方面，市场预期或先行一步，与回购市场相比，存单利率或保持较高的期限利差，后续随着短端利率向政策利率回归，期限利差也将随之收敛。

作者：钱倩、黄晟达、王燕、朱思玥，上海银行金融市场部

关键词： 货币政策 实体经济 金融机构