报告摘要
●春节假期海内外经济仍是“此消彼长”——国内出行/消费显著回暖，海外“经济放缓、紧缩退坡”。海外权益市场普遍上涨，新兴/发达市场共振，成长好于价值，恒指涨幅居前。海外流动性/信用风险指标整体改善较为显著，海外风险溢价有所回落。
●A股春季躁动——企业盈利改善预期在“春节消费刺激+中期疫后复苏”下进一步确认。分子端：23年春节期间影视/旅游/餐饮/出行等主要线下消费回暖迹象明显，防疫优化后及春节前夕A股多数板块23年盈利一致预期显著上修，如资源、可选消费、必需消费、TMT等行业，企业盈利改善预期在春节消费回暖下进一步确立；（2）分母端：驱动A股估值从悲观预期中修复的两大动力中期仍在继续：稳增长政策与资本市场改革驱动风险溢价下行+美债利率中期下行压力支撑A股估值修复，中美“此消彼长”仍是23年权益市场最大机遇。
(资料图片仅供参考)
●春节消费回暖提振市场基本面修复预期，A股市场交易因子有望继续围绕【买环比△g】展开。23年春季是经济急冻后复苏的验证期，经济复苏统一预期尚未完全成形，当前【强预期】时刻仍是△g占优。同时展望后续，春节消费显著回暖初步释放了23年经济修复向好的积极信号，近期盈利预期上修亦为佐证，有望进一步提振市场对于经济复苏品种信心，并驱动市场交易因子继续围绕【买环比△g】展开。
●港股：春节期间港股各行业盈利预测普遍上修，分子端盈利改善预期确立继续助推港股牛市二阶段价值重估行情。11.18《港股“牛市三阶段”》以来我们强调港股“牛市三阶段”论：主权风险溢价下降→价值重估→盈利兑现。二阶段行情需要市场对于基本面修复预期得到确认。春节消费回暖下港股各行业盈利预测普遍上修，有望继续助推二阶段行情。
●“春季躁动”继续沿着“托底+重建”推荐“低估值△g”。我们维持11.10日“破晓”以来的判断——“港股走牛市、A股走修复市”。疫后经济复苏与春节消费数据回暖进一步确认企业盈利改善预期，今年在罕见脱离外需的背景下，与16年、19年【弱现实】的背景更为相似；但23年“疫情”与“地产信用”出现过去2-3年的大级别拐点，因此扩内需仍有更大潜力，对于今年的复苏强度和政策连贯性，当前并不明朗，一季度末是重要验证时点。当前【强预期】阶段，继续寻找低估值△g作为配置思路: 1.疫后修复链+估值合意（旅游及景区/影视院线/广告营销/一般零售/疫苗/黄金珠宝）；2.地产链普遍估值低位（地产/装修建材/家电），大金融仍在估值底部（保险/证券）；3.部分成长景气预期23年改善（通用自动化/计算机/半导体设计）。
●风险提示：疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性等。
报告正文
一核心观点速递
（一）春节假期海内外经济仍是“此消彼长”——国内出行/消费显著回暖，海外“经济放缓、紧缩退坡”。
我们自判断本轮“复合政策底”基本确立，即国内政策经济最悲观阶段已经过去，而海外美债利率筑顶，提示“我们2019年以来做出的第三个最重要判断” “港股走牛市，A股走修复市”，至今市场表现基本符合我们的预期。如何看春节期间全球市场波动和国内消费复苏对A股“春季躁动”的影响？
（1）经济政策角度：美国22Q4 GDP年化季率录得2.9％好于预期，显示出在“限制性”利率水平下美国经济仍然具备一定韧性；欧洲方面，欧元区1月制造业PMI初值为48.8，高于前值47.8。展望中期，美欧经济韧性维持、美国通胀连续三个月好转背景下，我们预计美联储在兼顾控通胀、稳经济方面将更为从容。（2）资产表现层面：海外：权益市场普遍上涨，新兴/发达市场共振，成长好于价值，恒指涨幅居前。海外流动性/信用风险指标整体改善较为显著，海外风险溢价有所回落。
（二）A股春季躁动——企业盈利改善预期在“春节消费刺激+中期疫后复苏”下进一步确认。
（1）分子端——近期A股多数板块23年盈利一致预期显著上修，企业盈利改善预期得到确认。结构上，除了中游材料和金融服务外，其他大类行业（资源、可选消费、必需消费、TMT）的利润增速（一致预期）均明显上修：①短期春节消费刺激：23年春节期间影视/旅游/餐饮/出行等主要线下消费回暖迹象明显。如旅游：春节期间国内旅游出游3.08亿人次，同比增长23.1％，恢复至19年同期的88.6％，国内旅游收入同比增长30％，恢复至19年同期的73.1％；影视：全国票房及上座率修复超19年水平；餐饮：春节期间主要区域如上海、四川等商贸及餐饮销售额同比上升且高于19年水平。衡量国内人流量活跃度的百度全国迁徙指数在腊月廿三至正月初五期间日均为609.86，显著超过19年同期的513.17。②中期疫后复苏：我们在及中指出，21H2海外新冠感染规模上升对多数国家生产和需求端的“冲击”都有限。国内22.12期间感染面扩散源于防疫政策的主动优化调整，在预期之内大概率可以见到较为清晰的“感染达峰”及经济复苏前景。当下23年“疫情”与“地产信用”两大变量出现过去2-3年大级别的正面拐点，因此扩内需值得期待，春节线下消费的显著回暖可视为23年经济复苏前景向好的积极信号与催化。
（2）分母端——中期看驱动A股估值从悲观预期中修复的两大动力仍在继续。①风险溢价下行：核心驱动力来源于稳增长政策力度与决心、以及资本市场的定位与改革，我们对23年稳增长政策力度维持乐观判断！②无风险利率下行：短期看美债利率下行有所扰动，主因是美国经济放缓显示出一定韧性。但从中期来看，我们认为海外“经济放缓、紧缩退坡”态势仍在延续，美债利率中期下行构成A股估值修复的重要驱动，中美“此消彼长”仍是23年权益市场最大机遇。
（三）春节消费回暖提振市场基本面修复预期，A股市场交易因子有望继续围绕【买环比△g】展开，22Q4基金从景气投资（高g行业）到买环比弹性（高△g行业）的配置思路在新兴&；；；；传统行业中均有体现。
我们在及中详细解析了为何市场在22Q4选择了△g行业以及如何展望23年交易因子选择：①回顾历史：参考四个典型的经济底部回暖的年份（09/13/16/19），在A股企业盈利增速向上时会存在大量存在业绩改善弹性（也就是△g）的行业。09年和16年：从【强预期】走向【强现实】，买环比改善△g（偏价值）；13年和19年：从【强预期】走向【弱现实】，买景气g。②展望后续：从经济周期所处的位置来思考，23年春季是经济急冻后复苏的验证期，当前赔率分化是明牌，胜率未到决断时刻。当前【强预期】时刻仍是△g占优，买低估值的△g。同时展望后续，23年在罕见脱离外需的背景下，与16年、19年【弱现实】的背景更为相似。但23年“疫情”与“地产信用”出现过去2-3年的大级别拐点，因此扩内需仍有更大潜力，22年11月防疫优化后及23年春节前夕，A股多数板块23年盈利预测迎来上修，春节线下消费显著回暖释放了23年经济复苏前景向好的积极信号，有望进一步提振市场对于经济复苏品种信心，并驱动市场交易因子继续围绕【买环比△g】展开。
（四）港股：疫情达峰后的经济复苏与春节期间消费回暖，同样刺激港股各行业盈利预测普遍上修，分子端盈利改善预期确立继续助推港股牛市二阶段价值重估行情。
（1）自22年11月以来我们在10余篇港股“战略机遇”系列中持续强调“港股走牛市，弹性远比A股大”，以来推荐的港股“三支箭”获得显著超额收益。并在中指出港股“牛市三阶段”论：主权风险溢价下降→价值重估→盈利兑现，其中牛市第二阶段“价值重估”的触发往往是以社融为代表的信用环境指标低位改善，需要市场对于基本面修复的预期得到确认，并带动估值回升。
（2）12月以来国内疫情高峰后经济活力逐步恢复，春节期间消费显著回暖同样提振港股盈利改善预期，1.20-1.27期间港股盈利预测普遍上修，其中以医药、必需消费、非必需消费、科技上调幅度最大，同时科技&；；；；非必需消费在春节期间领涨港股，显示分子&；；；；分母两大驱动下受益行业同样为港股近期交易主线，且港股更具弹性优势。22Q4公募基金对于港股配置比例大幅抬升2.7pct至9.9％，增持方向主要为传媒、计算机、医药，基本与我们持续推荐的“三支箭”相符，资金合力正在形成。伴随政策推动下的融资供给意愿上升叠加经济活力渐趋恢复的融资需求好转，我们对后续社融数据与港股盈利预期较为乐观，在春节消费利好信号刺激下港股牛市二阶段有望获得更强动力。
（五）“春季躁动”继续沿着“托底+重建”推荐“低估值△g”。我们维持11.10日“破晓”以来的判断——“港股走牛市、A股走修复市”。疫后经济复苏与春节消费数据回暖进一步确认企业盈利改善预期，近期AH股多数行业盈利预测显著上修，继续助推港股牛市与A股修复市。今年在罕见脱离外需的背景下，与16年、19年【弱现实】的背景更为相似；但23年“疫情”与“地产信用”出现过去2-3年的大级别拐点，因此扩内需仍有更大潜力，对于今年的复苏强度和政策连贯性，当前并不明朗，一季度末是重要验证时点。当前【强预期】阶段，继续寻找低估值△g作为配置思路: 1.疫后修复链+估值合意（旅游及景区/影视院线/广告营销/一般零售/疫苗/黄金珠宝）；2.地产链普遍估值低位（地产/装修建材/家电），大金融仍在估值底部（保险/证券）；3.部分成长景气预期23年改善（通用自动化/计算机/半导体设计）。
二本周重要变化
（一）中观行业
1.下游需求
房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2022年1月28日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下降42.10％，30个大中城市房地产成交面积月环比下降46.63％，月同比下降42.10％，周环比下降97.78％。国家统计局数据，1-12月房地产新开工面积12.06亿平方米，累计同比下跌39.40％，相比1-11月增速下降0.5％；12月单月新开工面积0.90亿平方米，同比下降44.29％；1-12月全国房地产开发投资132895亿元，同比名义下降10.00％，相比1-11月增速下降0.20％，12月单月新增投资同比名义下降12.21％；1-12月全国商品房销售面积13.5837亿平方米，累计同比下降24.30％，相比1-11月增速下降1.00％，12月单月新增销售面积同比下降31.53％。
汽车：1月第2周，乘用车市场零售36.2万辆，同比下降18％，环比上周增长16％，较上月同期下降23％；乘用车批发32.9万辆，同比下降18％，环比上周增长14％，较上月同期下降22％。初步统计，1月乘用车市场零售71.9万辆，同比去年下降21％，较上月同期下降11％；1月全国乘用车厂商批发65.9万辆，同比去年下降20％，较上月同期下降11％。
港口：11月沿海港口集装箱吞吐量为2271.00万标准箱，高于10月的2237万，同比上升7.48％。
航空：11月民航旅客周转量为200.66亿人公里，比10月下降40.24亿人公里。
2.中游制造
钢铁：螺纹钢价格指数本周涨0.42％至4253.28元/吨，冷轧价格指数涨0.38％至4557.14元/吨。截至1月20日，螺纹钢期货收盘价为4179.00元/吨，比上周上升0.14％。2023年1月上旬，重点统计钢铁企业共生产粗钢1925.67万吨、生铁1760.04万吨、钢材1806.94万吨。其中粗钢日产192.57万吨，环比增长0.51％；生铁日产176.00万吨，环比下降0.40％；钢材日产180.69万吨，环比下降8.68％。12月粗钢产量7789.00万吨，同比上涨4.49％；累计产量101300.00万吨，同比下降2.10％。
挖掘机：12月企业挖掘机销量16869台，低于11月的23680台，同比下降29.80％。
发电量：12月发电量同比上升3％，较11月上升2.9％。
3.上游资源
煤炭与铁矿石：本周铁矿石库存减少，煤炭价格持平，本周煤炭库存增加。太原古交车板含税价本周为2470.00元/吨，与上周持平；秦皇岛山西优混平仓5500价格截至9月19日涨4.43％至1384.75元/吨（已暂停更新）；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加5.17％至610.00万吨；港口铁矿石库存本周减少1.18％至13201.72万吨。
国际大宗：WTI本周涨2.09％至82.11美元，Brent涨2.61％至87.66美元，LME金属价格指数涨1.79％至4348.90，大宗商品CRB指数本周跌0.29％至277.66，BDI指数本周跌11.40％至676.00。
（二）股市特征
股市涨跌幅：上证综指本周上涨2.18％，行业涨幅前三为计算机（7.98％）、电子（5.84％）、有色金属（5.43％）；涨幅后三为采掘（0.00％）、轻工制造（-0.72％）、食品饮料（-0.80％）。
动态估值：A股总体PE（TTM）从上周17.33倍上升到本周17.72倍，PB（LF）从上周1.62倍上升到本周1.66倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周27.74倍上升到本周28.50倍，PB（LF）从上周2.27倍上升到本周2.33倍；创业板PE（TTM）从上周55.15倍上升到本周56.93倍，PB（LF）从上周3.89倍上升到本周4.01倍；科创板PE（TTM）从上周的41.46倍上升到本周43.66倍，PB（LF）从上周的4.17倍上升到本周4.40倍；A股总体总市值较上周上升2.41％；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升2.75％；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周2.26下降到本周2.21；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周4.59上升到本周4.66；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.84上升到本周2.88；股权风险溢价从上周0.73％下降到本周0.58％，股市收益率从上周3.61％下降到本周3.51％
融资融券余额：截至1月19日周四，融资融券余额15305.77亿，较上周下降0.01％。
大小非减持：本周A股整体大小非净减持173.62亿，本周减持最多的行业是采掘（-86.81亿）、医药生物（-46.91亿），电子（-8.45亿）。
限售股解禁：本周限售股解禁1779.73亿元，预计下周解禁1305.72亿元。
北上资金：本周陆股通北上资金净流入485.16亿元，上周净流入439.97亿元。
AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下降至133.62，上周A/H股溢价指数为135.89。
（三）流动性
截至1月27日，央行本周共有8笔逆回购到期，总额为6980亿元；净回笼（含国库现金）共计6980亿元。
截至1月20日，R007本周上涨2.14BP至2.00592％，SHIBOR隔夜利率上涨59.20BP至1.8340％；期限利差本周下降3.57BP至0.7683％；信用利差上涨2.53BP至0.8222％。
（四）海外
美国：本周一公布美国大豆、小麦、玉米检验量分别为环比下降17.56％，环比上升2.63％和环比下降6.69％；本周二公布1月Markit制造业PMI指数为46.7，高于前值46.2和预期46.2；本周三公布1月20日EIA成品汽油库存16249千桶，环比下降2.63％；公布EIA商业原油增量533千桶，环比下降93.66％；公布1月20日柴油产量和汽油产量分别为4534千桶/日和8831千桶/日，均低于前值4558千桶/日和8865千桶/日；本周四公布美国第四季度GDP环比折年率为2.9％，低于前值3.2％，高于预期值2.6％；公布美国第四季度个人消费支出环比折年率2.1％，低于前值2.3％；公布12月原油库存为798.22百万桶，低于前值801.96百万桶；公布1月19日天然气库存2729十亿立方英尺，低于前值2820十亿立方英尺；本周五公布12月核心PCE物价指数同比上涨4.42％，低于前值4.68％，高于预期4.40％；公布12月人均可支配收入折年56761美元，高于前值56637美元；本周六分别公布1月27日天然气钻机数量和原油钻机数量分别为160部和609部，分别高于前值156部和低于前值613部。
欧盟：本周二公布1月欧元区制造业PMI指数为48.8，高于前值47.8；公布1月欧元区服务业PMI指数50.7，高于前值49.8；公布1月欧元区综合PMI指数50.2，高于前值49.3和预期值48.0；本周五公布12月欧元区M3为16151.4百亿欧元，低于前值16164.3百亿欧元。
英国：本周二公布英国1月制造业PMI指数为46.7，高于前值45.3和预期值44.7；公布英国1月服务业PMI指数48.0，低于前值49.9和预期值50.0；本周五公布ICE布伦特原油管理基金多头持仓28.4万张，高于前值26.2万张；
日本：本周二公布日本1月制造业PMI指数48.9，高于前值48.8；本周五分别公布1月东京都区部CPI同比增长和环比增长为4.4％和0.6％，高于前值3.9％和0.2％。
海外股市：截止1月27日，标普500本周涨2.47％收于4070.56点；伦敦富时跌0.07％收于7765.15点；德国DAX涨0.77％收于15150.03点；日经225涨3.12％收于27382.56点；恒生涨2.92％收于22688.9点。
（五）宏观
去年11月公共财政：11月公共财政收入同比增长24.62％，11月份公共财政支出增长4.8％；
去年12月社会消费零售：12月社会消费品零售总额4.05万亿元，同比-1.8％，高于11月的同比-5.9％；
去年12月固定资产投资：12月固定资产投资累计同比增长5.1％，低于前值的5.3％；
去年12月工业增加值：12月工业增加值同比增长1.3％，低于前值的2.2％；
去年12月CPI&；；；；PPI：2022年12月，全国居民消费价格同比上涨1.8％，环比保持不变。全国工业生产者出厂价格同比下降0.7％，环比下降0.5％；
去年12月货币：12月末，广义货币（M2）余额266.43万亿元，同比增长11.8％，增速比上月末低0.6个百分点，比上年同期高2.8个百分点；狭义货币（M1）余额67.17万亿元，同比增长3.7％，增速比上月末低0.9个百分点，比上年同期高0.2个百分点；
去年12月社会融资规模：2022年12月社会融资规模增量为1.31万亿元，低于前值1.98万亿元，比上年同期少1.06万亿元；
去年12月外汇储备：截至12月末，我国外汇储备规模为31277亿美元，较11月末上升102亿美元，升幅为0.33％。
三下周公布数据一览
下周看点：中国1月官方制造业PMI；1月欧元区:经济景气指数:季调；第四季度欧元区:实际GDP（初值）:季调:同比（％）；1月欧元区:制造业PMI；12月欧盟:PPI:同比（％）；美国1月制造业PMI；美国1月失业率:季调（％）；美国1月非制造业PMI；日本1月服务业PMI。
1月30日周一：1月欧元区:经济景气指数:季调；1月欧元区:工业信心指数:季调；美国大豆、小麦、玉米检验量（千蒲式耳）。
1月31日周二：中国1月官方制造业PMI；中国12月工业企业利润:累计同比（％）；日本12月失业率（％）；第四季度欧元区:实际GDP（初值）:季调:环比（％）；第四季度欧元区:实际GDP（初值）:季调:同比（％）；美国11月成品油出口量（千桶）；美国11月原油出口量（千桶）。
2月1日周三：1月欧元区:制造业PMI；英国1月制造业PMI；12月欧元区:失业率:季调（％）；美国1月制造业PMI；美国1月27日EIA库存周报:成品汽油（千桶）；美国1月27日汽油库存量:DOE（千桶）；美国1月27日原油和石油产品库存量（千桶）。
2月2日周四：美国1月28日当周初次申请失业金人数:季调（人）；美国12月全部制造业:新增订单（百万美元）；美国1月27日天然气库存（十亿立方英尺）；日本1月基础货币:同比（％）。
2月3日周五：12月欧盟:PPI:同比（％）；美国1月失业率:季调（％）；美国1月非制造业PMI；日本1月服务业PMI。
四风险提示
全球疫情控制存在反复，全球经济下行超预期。海外政策及加息节奏不确定，中国货币及财政政策的出台时间及形式存在不确定性。
来源：券商研报精选
关键词：
同比下降
经济复苏
同比增长
