“从投资领域来看，互联网行业是第一批受益者，金融行业是第二批，银行、保险公司是第三批。这波热潮过去之后，下一个受益者将会是医疗行业”，创新工场董事长兼CEO李开复日前在“第15届中国投资年会·年度峰会”上谈到。

自2018年以来，港股18A、科创板、创业板注册制陆续开板，国内医药生物企业迎来了一波上市热潮，二级资本市场接力一级市场助推中国医药创新。退出门槛的降低也让符合相关板块上市要求的科创企业成为了一级市场追逐的热点。但有分析指出，资本蜂拥可能造成估值倒挂，突击入场的限售要求，与退出时点的把控等问题均需要谨慎思考。对于二级市场投资者而言，投资阶段的前置，也要求其更多地像一级投资者一样思考，从专业技术出发，尝试建立新的估值“锚”。

据兴业证券行研报告指出，某种程度上，一二级市场的融合将在2020年后的医药行业生态中进一步提速。可以预见，未来医药生物行业研究将愈发专业化，而这种对于技术的深入研究也将会带来投资者的分化，市场中或将衍生出具有定价能力的“领投者”和进行资产配置的“跟随者”。

“聪敏钱”流向哪里：创新药领域最受关注

近年来，无论是一级市场的提早布局，还是二级市场的重仓杀入，都能看到资本力量对于医药产业这一板块的热捧和追逐。

生物医药投资一定程度上为一批优秀的初创企业解决了以往生物医药领域新兴企业融资难的问题，催生出一批优秀的公司，为满足临床需求提供新的治疗方式、新技术平台或是在已知靶点和成熟治疗领域下的创新产品，但同时也为投资机构以及投资人提出更多挑战，市场上的医药生物领域的投资机构逐渐分化，投资者的“专业化、头部化、细分赛道差异化”是近些年医药生物投资领域出现的三大趋势。

据兴业证券行研报告显示，科创板的注册制改革使得许多偏早期、还未盈利的企业可以上市融资，此类资产与过往几年的资产相比，技术和领域相对更加前沿，同时“纯度”也更高，多数资产主营业务都聚焦在自己的前沿技术上，细分赛道差异化极大。随之而来在资本市场上的投资者或也将出现出现差异化的投资方向以及策略。

投资者逐渐关注新治疗方法的项目投资，而非如过去几年间集中在传统的小分子药物和抗体药物上面，随着很多新的技术平台突破了传统的靶点概念，如细胞领域、近几年在海外比较热门的基因治疗领域、新产品获批的领域及核酸药物等，受到关注。

“有关投资的赛道，技术赛道和疾病领域，这两个概念可以分开来讲”，盈科资本合伙人施正政谈到。

技术赛道方面，在经纬中国合伙人喻志云看来，可以把生物科技的探索分为四个阶段：探索期、萌芽期、突破期、成熟期。探索期是有文章发表，但是还没有在人的身上取得验证。萌芽期是在人身上有一些验证了，突破期是指在欧美有产品被批准，而中国还是空白，成熟期是指已经一片红海，“萌芽期和突破期是我们关注的重点阶段。”

基因治疗依然处在这个新技术平台的初始阶段，还有一些痛点没有得到解决，比如重复给药、如何进入常见病领域，这都是未来重点关注的领域。未来会不断有新的有潜力的靶点会出现，或者以前不被看好的靶点获得新生;新的技术平台从探索期进入萌芽期，这些都是需要密切关注的。

而大家关注细胞治疗领域正是因为CAR-T的兴起，但是CAR-T也还只是刚刚开启。大家知道CAR-T目前只能治疗血液肿瘤，怎样在实体肿瘤上取得突破，这是创业者和早期投资人关注的领域，未来还会有创新的机会。

而随着CAR-T这条赛道的前十和前二十跑得差不多了，在血液肿瘤的免疫治疗之后，下一个赛道和风口，主流的研究和投资方向会是什么?

在约印医疗基金创始人、总裁郑玉芬看来，或许是TCR-T疗法、CAR-NK疗法等，“我们会关注这些未来3-5年有可能形成风口的赛道，看项目，会有哪些团队和技术路径最先跑出来，选择在合适的时点上介入投资，帮助企业完成行业前三、前五的争夺战。”

“以往投资主要集中在小分子、投抗体，现在投基因治疗，并不是突然热起来，而是经历了几十年的学术研究，在近年来实现了在递送体系方面的很大的突破，是行业多年探索的结果”，幂方资本合伙人白旸谈到，“例如基因治疗、核酸药物、以及新冠疫情最受益的mRNA疫苗，实现了突破都与和药物递送体系的突破有关。”

而在疾病领域赛道方面，施正政认为，可以从2030年代人类医疗健康的刚需出发，聚焦五大疾病领域。

第一个重点跟踪的领域是超级细菌和超级病毒，这是人类生存的大敌，有抗生素就有耐药性，一旦人类遭遇超级细菌或超级病毒方面的危机，死亡人数甚至会比肿瘤致死多。第二个是抗衰老和相关退行性疾病，包括AD(阿尔茨海默病)、PD(帕金森病)等疾病领域，这都是我们关注的重点，到了2030老龄化非常严重时，我们可能要面临这样的危机。第三个是代谢病与肥胖，现在糖尿病患者超过一亿，而肥胖人群的比重越来越高。第四个是精神和神经系统疾病。现在的生活是物质很充裕，但是很多人精神还是有很有压力的，我们对精神方面的关注却仍然较少。最后是肿瘤。十年以后可能很多肿瘤变慢性病了。

国内药企享受超高“溢价”，Biotech企业也要考虑盈利能力

因为注册制等利好政策的推出，企业端看到了更快IPO的可能，在融资时价格也开始水涨船高。

兴业证券研报显示，十年前生物医药融资环境并不乐观，几乎没有投资者愿意在种子轮进入，仅有少部分投资者愿意投向这些早期公司——数据显示，在生物技术和制药领域，2010 年全年A轮之前(含A轮)的早期融资事件仅有 24 件，而 2020 年前10月同口径数据为157件。随着医药生态环境变好，逐渐多的头部投资机构开始重仓医药。

硅谷银行2020年投融资报告显示，中国医疗健康风险投资交易总额达到创纪录的121亿美元，同比2019年实现了翻倍的增长。

而在二级市场，中信医药指数(CI005018.WI)成分股从2018年底的276只增加至2019年底的294只，并在2020年底达到338只;总市值也从2018年底的近3万亿扩大至2019 年底的4.3 万亿(+44%)，2020 年底达到7.7万亿(+79%)。

但是，有业内人士也提出，基于国内创新药企的稀缺性及其业绩成长性，创新药龙头能够享有一定估值溢价，但目前绝对估值偏高。在喻志云看来，国内的创新药企已然享受了超高的溢价，行业有些过热，未来理性的调整在所难免。

他谈到，根据统计美国前十名市值与中国前十名市值的创新药公司，美国前十名加起来，市值是1.6万亿美金，中国是2800亿美元，只有美国的17%，“我们的2800亿美元的市值，是享受了特别高的溢价的情况下取得的，比如说恒瑞收入只有吉利德的1/6，差了一个汇率，但是市值差不多。”而事实上，更多创新药企主打产品还在临床二三期，却已经拥有很高的估值和相对充沛的现金。

需要清醒地认识到，现在行业有点过热，理性的调整在所难免，创新药公司也是公司，最后大家都是要为股东创造收入和盈利的。喻志云谈到，以往投资标的是什么时候做到四五千万的利润才能上市，现在不需要收入，只要到了临床二期就可以上市，极大地助推了行业的发展。但中国的创新药企一定会从现在Biotech公司处于研发投入，大家不太看收入阶段，发展到未来Pharma的时代，要实现商业化给股东创造利润。“未来中国的创新药行业还会经历非常多的洗牌，谁是下一个Pharma。”

倚峰资本合伙人朱湃也谈到，药物未来更关注的点在商业化，“技术说得再好，最后这个药不赚钱，也会在股价和解禁的那天体现出来，所以我们现在更注重一个药是否真的能卖出来。”

更加需要正视的是，根据科创板退市规则，若上市公司自上市之日起第4个完整会计年度，经审计扣非后的净利润为负且营收低于1亿元，或经审计的净资产为负，则将触发退市条件。这也在制度上给了创新生物医药公司更大的压力。

随着资本市场的火热和追捧，一二级市场上投资标的价格水涨船高，在什么时间进入成为需要衡量的问题。

据白旸表示，“当今非常火热的项目都是比较贵的，我们肯定要思考，这笔钱投下去，在我们真正要退出时，它是否是二级市场真正需要的稀缺性的项目。“什么时候投，什么阶段投还是有压力的，投得太早等不及，投得太晚来不及”，清松资本创始合伙人张松指出。

在久友资本管理合伙人孙毅看来，看投资收益比是否合理，估值泡沫过高的项目会倾向于舍弃，选择一些中低风险高收益的项目，适当配置一些行业新颖市场空间足够大的项目。

关键词： 医药行业 聪明钱 创新 布局