一、电池：中上游产业链迎高光时段时至今日，新能源汽车经历了高速增长-减速换挡-格局重塑不同时段，展望未来，我们判断行业进入相对稳健增长的成长阶段，经过充分竞争的细分行业的头部企业的中长期投资价值凸显，尤其是打入以特斯拉为标杆的独角兽(特斯拉、大众、LGC、CATL等)供应链的细分龙头将迎来中长期α收益。

1、众车企攻关电池技术，抢占制高点

大众锂动力电池的应用规划：从材料体系来看，正极材料从NMC111→NMC622→NMC811→富锂材料，高镍趋势明显;负极从石墨→石墨/硅(20%);高电压电解液体系等多方面发展。大众锂电池的应用体系的能量密度从140→170→280→300→350Wh/kg逐级提升，最终在锂电池体系中将会采用全固态电池体系，基本上与各大动力电池企业的规划相一致。但需要说明的是，兼顾安全性、成本、性能及验证周期等多因素，电池技术的更新升级是相对缓慢的一个过程，使得动力电池龙头企业在二级市场会存在溢价效应。

排名前十的电池企业分别是CATL、松下、LG化学、比亚迪、三星SDI、国轩高科、AESC、SKI、力神和亿纬锂能。随着特斯拉与CATL、LGC的深入合作，松下的市场份额下行概率较大。

锂动力电池现有格局：行业集中度提升，马太效应凸显。根据SPIR与GBII统计，2019年全球动力电池装机量为113.4GWh，全球头部电池企业的市占率不断提升，CR5由2016年的55%上升到2019年77%，CR10由2016年的70%上升到2019年89%。

电池价格：呈现快速下行趋势，加速电动车平价时代到来。根据GBII与Bloomberg数据，2014~2108年国内与海外动力电池价格CAGR分别为-19.1%与-25.7%;同期国内价格略低于海外。随着外资电池巨头相继在国内投产，基于原材料的逐步国产化，两者价格有望趋同。同时，我们预测国内动力电池价格在2023年将降至0.7元/Wh，对应2019~2023年5年间降幅约为-10%，将加速电动车C端需求的平价时代。

磷酸铁锂边际改善明显，凸显产业链弹性机会。对比磷酸铁锂与三元电池两种技术路线，磷酸铁锂具有相对的低成本(比相应的三元电池低10~15%)与安全优势，同时得益于电池技术升级，例如，比亚迪的刀片电池技术与CATL的CTP技术使得磷酸铁锂电池的优势得到更充分的发挥，其体积能量密度有大幅提升，为磷酸铁锂电池提供更加广阔的应用空间。虽然目前特斯拉尚未明确将使用宁德时代的磷酸铁锂电池，基于电池技术发展与应用周期，目前磷酸铁锂电池需求得到边际改善，磷酸铁锂材料类企业以及电池类企业将直接受益。

宁德时代与LGC两大寡头领跑全球电池行业，同时松下、比亚迪、三星SDI、SKI、AESC等龙头仍具有较强的竞争优势。

宁德时代与LGC继续领跑电池行业。就电池制造技术本身而言，特斯拉可能在硬件端具有一定的后发优势，而比较难在技术、研发、制造等多个环节的全面的后发优势。因此，在相当长的时间内，我们倾向于特斯拉将仍将外购电池，对现有电池行业格局并不会有太大的冲击。综合客户结构、产能规划、技术能力、产品布局以及研发投入等多因素判断，仍看好

2、中上游产业链需求拉动明显

时至今日，新能源汽车经历了高速增长-减速换挡-格局重塑不同时段，展望未来，我们判断行业进入相对稳健增长的成长阶段，经过充分竞争的细分行业的头部企业的中长期投资价值凸显，尤其是打入以特斯拉为标杆的独角兽(特斯拉、大众、LGC、CATL等)供应链的细分龙头将迎来中长期α收益。

对比Model 3各部件的成本，三电系统合计高达50.2%，其中电池系统为38.5%，对应电芯成本高达约32%，几乎占整车1/3比例。因此，特斯拉国产化对动力电池需求拉动呈现较大的弹性。下面我们针对动力电池及产业链相关细分领域做相应的测算。我们以国产model 3(75KWh)为例，对电池系统的核心部件做简单拆分，以期分析特斯拉未来对动力电池及产业链的细分龙头的业绩弹性。Model3 动力电池系统总价7.84万元人民币，其中电芯约6万元，其占比约为79%。而结构件对应7400元，对应占比为10%;BMS及电池包热管理为9000元，对应占比为11%。

正极材料价格与上游锂、钴资源，电解液及六氟磷酸锂等与锂资源价格息息相关，但整体上我们以相对稳态进行测算，其产品整体成本在电池售价中已隐含各材料的降价预期。基于此，在组成动力电池的四大关键材料(正极、负极、隔膜、电解液)中，其中正极占比最高约30%，负极、隔膜、电解液在材料价格相对稳态的情况下，均处于6~8%的范围。

特斯拉对动力电池的弹性测算:根据前述特斯拉在不同年份的销量预期，以及单体电芯价格测算出未来2025年特斯拉的动力电池的新增需求约为209GWh，其对应的总价约1254亿元，因考虑了价格下降，对应2020~2025年的CAGR高达34%，为动力电池相关关键材料带来较大的弹性空间。

特斯拉对关键电池材料的弹性测算:根据正极、负极、隔膜、电解液在电池中的成本占比分别为30%、6.2%、7.5%以及7.9%，可以测算出到2025年对应的需求量分别为376、77.6、94.1以及98.8亿元人民币，增长空间大。特斯拉在电动车领域的高速增长将带来核心部件锂动力电池及关健材料的高速增长。我们认为，能进入到特斯拉供应链体系的企业，说明其有较强的竞争优势，为各自细分领域中的细分龙头，其长期投资机会凸显。

四大基础材料的细分龙头都有供货，正极材料龙头有当升科技、杉杉股份、容百科技；负极的璞泰来（子公司为江西紫宸）、杉杉股份；隔膜企业：恩捷股份、星源材质；电解液企业有新宙邦、天赐材料、江苏国泰，上述这些龙头供应企业将会有较大的成长空间

龙头供应链，未来成长空间巨大：从全球主流电池企业的供应体系来看，，未来可通过持续跟踪标的的海外供应占比来判断其投资机会。

3、电池行业投资策略

在特斯拉引领全球电动化大浪潮的时代背景下，全球供给共振驱动需求持续增长，我们判断独角兽如整机厂特斯拉、大众以及电池巨头LGC、宁德时代等巨头的产业链细分龙头的投资价值凸显。龙头拾级而上，迎布局佳期。在全球电动化大浪潮的背景下，以锂电池为核心部件的产业链迎来了持续的增量需求。

认为，新能源汽车投资机会仍将围绕锂电池产业链展开，锂电池产业链将是持续推陈出新的溢价环节，中上游仍将是未来重点投资领域。重点推荐以下几个方向：

一是格局及产业优势相对明显，具有全球化产品供给且海外产品价格与盈利水平相对较好的细分龙头：宁德时代、璞泰来、新宙邦、恩捷股份、先导智能等；

二、汽车零部件：特斯拉国产化的受益者随着特斯拉上海工厂的产能持续爬坡，新车型引进和传统零部件国产化比率会快速推进。根据前述特斯拉毛利率预测，我们假设毛利率未来稳定在22%，其中成本中约70%为可变成本，售价35万左右的主销车型(我们判断是2025年特斯拉全球交付的ASP中枢)，其扣除电芯之后的零部件总采购价值量约13.2万/台。

很认同特斯拉核心电子及电气零部件的自制特性(FSD/BMS/传感器等)，也充分考虑到原有供应体系的稳定性：

内外饰系统、非传动&转向&制动类行驶系统、热管理系统的采购相对开放，中国本土供应商逻辑上存有大量的增量配套（出口转内销）和切换配套（进口替代）机会。

1、座椅、车灯等高价值量的零部件均采用国际化关联方切换(海拉全球到富维海拉/富卓安道拓到延锋安道拓);2、底盘核心的传动系统壁垒较高，齿轮箱从博格华纳切换到台湾和大后再无变动，转向器和EPS电机掌控在博世手中;3、底盘关键的制动系统均由知名头部企业供应，如大陆&博世的ESP+制动泵+助力器+IBS，布雷博的刹车卡钳，美国辉门&TRW的刹车片。但除此之外，

依下文将述，分三大部分暨内外饰系统、结构件(含括电驱动总成壳体、车身和行驶系统)、热管理系统，来梳理其中细分品类的单车采购价值量区间，包括特斯拉现有供应商和潜在中国本土供应商，最后得出中国本土供应商在2021年的收入弹性和2025年的市场空间。

1、内外饰系统

1）三板+顶棚+地毯

产品介绍：仪表板是汽车上重要的功能件与装饰件，是一种薄壁大体积，上面开有很多安装仪表用孔洞的形状复杂、位于汽车驾驶舱前段的内饰件，仪表板用材多种多样，基本可以分为硬质和软饰仪表板两大类;门板(门内护板)是汽车的车门内侧集安全、功能和装饰为一体的重要产品，其上主要集成有扶手、开关、扩音器等功能件，并且在遭遇侧撞时能对车内乘员进行一定程度的安全保护;顶棚系统连接白车身的前、中、后立柱等重要部位，同时可阻隔车外空气振动噪音，保持车厢内稳定的温度环境，对整车的被动安全性和NVH优化有重要作用;地毯与隔音棉一般是一体成型，是向下隔离成员车厢与白车身的核心屏障，也是保证滤振舒适性和降低底盘噪音的主要手段。

单车价值量测算：1、三板，仪表板1200元，门板为800元，立柱护板为400元;2、顶棚约400-600元(含天窗遮阳板&储物盒&扶手等)，遮阳板100元(两套);3、地毯与隔音垫500-900元，行李箱饰板100-150元。特斯拉在走量的Model-3等车型的内饰设计较为简陋，我们预估特斯拉内饰品类的单车采购价值量在3000元以内，考虑到未来竞争有望倒逼特斯拉加码内饰，同时高配和高端车型的占比提升，主要内饰品类的采购价值量有望提升到3500元-4000元区间。

供应商配套展望：特斯拉原内饰供应商包括恩坦华(仪表盘与门板)、麦格纳(顶棚系统与地毯)、西卡(支柱消音隔板)、佛吉亚(行李箱饰板总成)。其中，配套价值量最大的为美国恩坦华(Inteva)，该公司由德尔福内饰和门锁事业部独立分拆而来，并于2011年1月整体收购了阿文美驰轻型车系统事业部，具备内饰系统、门锁系统、天窗系统和马达等电子产品的全套供应能力。我们认为，全球内饰件巨头竞争格局相对分散，延锋、佛吉亚、安通林、李尔、日本河西、丰田纺织、李尔均具备较强的配套能力。相对来说，模具通用性差，标准化开发程度低的仪表板、顶棚、地毯等内饰件，已经给了中国本土供应商足够的先切换再增量配套的机会，代表企业如下所示：1、岱美股份，公司全球遮阳板市占率超过三分之一，目前为全系特斯拉车型的独家遮阳板供应商，后续可能在Model-Y的头枕、扶手、顶棚等软内饰品类上获得增量配套，遮阳板的单车价值也具备较大提升空间，毕竟Model-3单车配套金额仅200元，不到Model-S/X平均配套金额的一半。2、拓普集团，公司2019年在内饰件领域进入国产特斯拉Model-3的配套体系，原主营隔音降噪内饰包括前消音围板、行李箱隔板、顶棚、地毯等，国内市占率约11%，预计国产Model-3的单车配套价值约1000元-1200元。3、常熟汽饰和宁波华翔，前者为国产特斯拉深度开发过轻量化仪表板和门板系统，由于原客户聚焦BBA，渗透转进特斯拉难度较小;后者具备全系列的内饰生产配套经验，原客户覆盖大众、丰田等一线合资品牌，日前也已进入国产Model-Y的询价体系。我们认为，两家公司都有较大可能性在Model-3之外的全球特斯拉车型中拿下增量配套机会，常熟的潜在订单可能偏高端轻量化的仪表板&门板，单车价值量在1500元以上，华翔的订单应当以中低价单品如顶棚、地毯、消音板&隔板等为主，单车价值量在1500元以内。

2）内外智能后视镜

产品介绍：内后视镜安装于车内前挡风玻璃上沿，用于观察车后方情况，有手动防炫目、自动防炫目两种。目前内后视镜上智能化趋势明显，如增加倒车影像、行车记录仪等功能，部分车型配有流媒体后视镜。外后视镜是位于车辆外侧左右的后视镜，是一项重要的安全配置。目前市面上多数车型都配备了电动调节外后视镜，部分带有自动折叠、记忆、加热、防炫目等附加功能。

单车价值量测算：内后视镜市场的市场单车价值为30元-500元，外后视镜单车价值100-1000元。AM市场的价格显著比OEM市场高。特斯拉的后视镜设计强调智能化升级功能，流媒体内后视镜(集成wifi/行车记录仪/车联网功能)已经成为座舱内第四张大屏，而电子外后视镜集成辅助驾驶功能的取向更加明确。

供应商配套展望：目前美国生产的特斯拉车型，其内后视镜由镜泰(Gentex)供应，外后视镜供应商包括麦格纳、SMR、镜泰和Ficosa。国产化以后，预计外后视镜总成的供应商将部分切换，单车价值量在800元左右。内后视镜短期切换的难度较高，因镜泰的拳头产品—电致变色自动调光后视镜的2018年的全球市场份额达到90%以上，产品技术一流，其他企业进入壁垒较高。国内从事后视镜生产的知名企业暨宁波华翔，其通过与SMR集团合资的胜维德赫华翔供货国产Model-3，原配套客户包括BBA、沃尔沃、通用、捷豹路虎、斯柯达、长城、领克等主流品牌，后续拿下Model-Y外后视镜定点的概率较高。

3）保险杠及其他外饰件

产品介绍：外饰件安装于汽车的车身外部，用于保护车身(安全件)和美化车体(装饰件)，主要品类包括前后保险杠、各类饰条饰件、行李架、进气格栅、扰流板、流水槽盖板、侧裙、挡泥板、前后轮眉、轮壳罩板、各类密封条、塑料尾门、门槛条、踏板等。单车价值量测算：外饰件品类繁多，以前后保险杠和各类饰条饰件的单车价值量最高，其中BBA的前后保险杠单车价值在1500元以上，普通合资车的普通饰条饰件单车可达500-700元，铝饰条饰件单车可达1100-1400元。碰撞测试趋严和消费升级大背景下，特斯拉对于外饰安全件和装饰件的配置非常重视，我们预估特斯拉对外饰诸品类的单车采购价值量在3000元以上，未来五年随着SUV和皮卡车型的引入，

单车价值区间还将持续上移(新增行李架/踏板)，可能会较快突破4000元区间(考虑年降)。

供应商配套展望：特斯拉外饰件原供应商体系纷乱复杂，我们预计随着上海工厂50万产能逐步达产，以及欧洲柏林工厂的后续完工，具备德方联合背景的中国本土供应商具备较大的收入拓展空间。1、宁波华翔，公司旗下宁波劳伦斯先后配套Model X/S铝合金饰条，也是首批北美特斯拉Model 3的供应商，项目内部代号为BlueStar。作为特斯拉全球配套体系中的供应商(德国华翔具备欧洲同步响应能力)，华翔有望在全球Model-Y量产之后获得更多的外饰件份额，潜在单车配套价值在1500元以上。2、京威股份，第二大股东德国埃贝斯乐的关联企业已为特斯拉铝合金饰条供应商，单车配套价值量约1500元-2000元。3、模塑科技，公司已按照特斯拉2019年6月定点函要求的预期年产量约18万辆准备生产，年订单销售额预计为3亿，对应车型为北美Model Y，品类为前后保险杠总成和门槛。4、华域汽车，公司旗下延锋汽饰背靠临港特斯拉工厂，欧洲业务占比在30%以上，孙公司延锋彼欧已获得特斯拉上海国产车型的保险杠业务定点(Model-3)。

2、三大结构件

1）电池包及电驱动总成壳体

产品介绍及单车价值量测算：电池包壳体简称电池托盘，存在的意义是为了保护和支撑动力电池，防止其受到过度冲击、振动等外部影响同时防水防尘密封，约占电池包整体重量的四分之一，主流托盘已基本替换为6系铝合金材质。

由于目前新开发的电动车平台大都采用底板平台式的电池系统布局，电池壳往往和车身底板合为一体，成为影响整车强度和碰撞安全性的关键零部件。主流电动车的电池托盘的单车价值约1500元-5000元，具体取决于尺寸大小和框架结构的复杂程度。特斯拉Model S/X/3的电池托盘均采用铝合金挤压型材和铝板冲压后焊接的框架结构，其中Model-3的托盘价值约3500元-4000元，考虑规模效应及单车带电量提高的趋势，未来或可维持3500元左右的价值区间。电驱动总成的壳体主要包括变速箱外壳体+内悬挂、减速器壳体、电机箱体、控制器壳体等，Model-3三合一壳体的单车总价值量在3500元左右，考虑到该领域主要供应商规模效应的体现，未来或下降到3000元以内。

供应商配套展望：

2）车身冲压件含四门两盖

凌云股份，是中国兵器工业集团下属的一家军民融合企业，2015年收购了德国WAG，其在高强度、轻量化车门防撞板、保险杠等领域有较强市场竞争力，并从2017年开始启动了新能源汽车铝合金电池托盘业务，国内外市场先后获得保时捷J1、宝马全系列、北京奔驰、大众MQB平台和丰田MSEV 重大订单，公司同时在福建宁德投建了一条电池托盘专线，考虑到WAG在高端电动车客户处的强力订单获取能力，以及目前和宁德时代的强黏性合作关系，公司有望成为特斯拉电池托盘核心供应商。华域汽车，公司在车身关键零部件和总成焊接零部件领域具有丰富的经验，在铝合金轻量化车身零部件技术方面也有较强的技术积累，旗下从事汽车铝合金铸造业务的KS HUAYU AluTech GmbH(与德国莱茵金属的合资公司)已向海外BBA供货，子公司上海皮尔博格具备铝合金铸造电池托盘的应用开发和批量供货能力，子公司上海赛科利原从事四门两盖等汽车覆盖件模具，近年来也在切入新能源汽车电池托盘业务，并已承接了上汽集团各品牌的电池托盘焊接总成订单。我们认为，未来特斯拉德国和临港的电池托盘订单蛋糕华域仍有望大量分享。华达科技，公司2018 年收购了江苏恒义汽配51%股份，正式切入电池托盘产品业务。江苏恒义主供商用车差速器壳体、减速器壳体和新能源汽车电池托盘的下壳体(上汽乘用车)以及电驱变速箱壳体，2019年恒义新取得上汽时代、吉利汽车等知名主机厂及动力电池企业的订单，未来有望携手宁德时代共同落实特斯拉的电池包及电驱动总成壳体业务。旭升股份，国内较早匹配特斯拉同步开发(2014年)新能源汽车铝制零部件的企业，先发优势明显，产品主要涉及电驱动总成壳体(2000元-4000元/车取决于电机数量)，公司还在向高端锻压件领域不断延伸，在特斯拉内部的配套价值量有望较快提升到平均3000元/车，而公司拟募集资金投建的170万套电池托盘产能，不排除通过与宁德时代合作的方式，顺利突破特斯拉电池托盘增量配套。

产品介绍及单车价值量测算：无论驱动形式为传统燃油，还是新兴电动，车身冲压件构成了汽车核心骨架，减重同时保证强度是主机厂永恒的追求。目前的车身减重方式主要通过材料实现，高强度钢(HSS)仍占主导地位，AHSS钢的应用比例在增大，而最新的热成型超高强度钢(UHSS)实现了2000兆帕的抗拉强度，再结合激光拼焊一体化成型技术，加强非重点结构位置的打孔和薄壁处理，能在普通的HSS基础上再减重15%以上。从特斯拉视角出发，既要轻量化又要成本低，只能采用钢、铝混合的使用方法，如Model-3在车身纵梁、A柱、B柱、车顶纵梁以及底板梁等位置使用超高强度钢，这样可以保障车身主体框架的强度，而铝合金材质则集中在尾部，这与其后轴承重较多相匹配。

供应商配套展望：

3）行驶系含方向盘及被动安全

1、华达科技公司是国内领先的汽车车身冲压件生产商，技术研发、生产能力和区域布局均处行业领先状态，且车身结构件外部一级供应商间的竞争格局也较为稳定。公司已成为特斯拉一级供应商，2019年预计实现国产Model-3冷冲压订单金额1亿元(300元-400元/车)，2020年有望配套国产Model-Y(匹配热成型产线)，预计拿下1500元以上的单车配套订单。2、宁波华翔公司在业内前瞻性布局超高强度热成型钢(UHSS)，主要通过子公司长春华翔供应南北大众、上汽通用和一汽丰田，相关产能在2017年通过增发融资11.4亿投建，青岛、佛山、天津、成都工厂合计9条产线已于2019年底实现量产。我们认为，华翔在热成型钢的进口替代上，已经开始逐步替代海斯坦普(安塞洛)、麦格纳、本特勒等传统龙头。

产品介绍：1、汽车行驶系统主要包括悬挂、车桥和车轮三部分构成，是底盘中质量和体积最大的部件，悬挂支承车身&动力系统的簧上质量，车桥接受传动系统传递的转矩，经由制动&转向系统控制车轮，以保障整车的正常行驶。需要说明的是，副车架为前后车桥的框架衍生产物，非承载式车身结构则另有主车架的存在。2、汽车行驶系统的起点为方向盘及电门踏板、刹车踏板等，分别对应转向、动力、传动、制动四大系统，与行驶系统存在紧密关联。3、汽车行驶系统的终点为被动安全系统，暨正常行驶状态被打破(一般指交通事故)时，可以对乘员进行保护的装备措施，主要包括各项安全气囊及安全带等。

单车价值量测算：特斯拉行驶系统单车价值量中枢约9000元，其中方向盘及被动安全(方向盘+踏板+安全带/囊)约1500元，轮毂系统分总成在2000元左右，轮胎系统分总成约1500元-2000元，悬挂系统分总成及其他(车桥&支承&拉杆)等，合计在3500元-4000元区间。由于产品特性相对成熟，技术变革空间不大，预计未来采购价值量将保持合理年降的状态。

供应商切换展望(暂不考虑轮胎)：

3、热管理系统产品

1、方向盘及被动安全系统，A股主要受益公司为均胜电子，公司旗下均胜安全临港工厂距离特斯拉上海超级工厂仅3公里，配套国产Model-3/Y的产品包括安全气囊模块、安全带、方向盘以及汽车安全系统集成，公司2月已公告相关订单合计15 亿元，将于2020 年开始逐步供货,订单生命周期3-5年。2、悬挂大类挂总成，特斯拉Model-S时代的供应商为蒂森克虏伯和大陆集团，但从Model-3开始逐步降本替换。A股主要受益公司为拓普集团，公司具备“橡胶减震器+铝合金悬臂+转向节+副车架”的全套供应能力，2016年8月获得海外Model-3的轻量化铝合金底盘结构件产品定点，2019 年再获得国产Model-3的相关订单，目前已经成为国产特斯拉底盘结构件的核心配套商，减震器衬套约200-300元/车，铝合金悬臂约500-700元/车，副车架约2000元/车，预计后续有望获得全球Model-Y和国产其他车型的增量订单。3、轮毂总成，特斯拉原有采购体系与传统美系豪华轿车基本重合，铝合金轮毂的供应商为美国Superior Industries，轮毂锁紧螺栓由美国MacLean-Fogg提供，铝合金车轮中心盖由Zanini Auto Grup提供。A股主要受益公司为万丰奥威，公司的镁合金业务是特斯拉一级供应商，冲压零部件业务是特斯拉二级供应商，但由于产能不够(公司口径)，上海特斯拉目前已上市的Model-3上没有万丰的配套，后续已在同步开发。公司最大业务亮点在于车身、乘员舱、底盘、热管理系统间的镁合金连接支架，预计单车潜在配套价值在300元以上，若考虑铝合金轮毂业务则在2000元以上(高端铝轮单价500人民币/只-500美金/只不等)。

介绍与单车价值量测算：汽车热管理系统主要是用于冷却和温度控制，例如对发动机、润滑油、增压空气、电子装置的冷却，以及对驾驶室的温度控制。传统汽车称之为热交换系统，包括水箱&风扇&水泵、暖风系统加热器、空调冷凝器&蒸发器、发动机&变速箱机油冷却器、发动机中冷器、EGR冷却器、其他液压油冷却器等，新能源汽车热管理系统则包括动力总成热管理(低温水箱/电子水泵/PTC加热器/chiller冷却器/水冷板&散热片/非电池包热管理)、电空调系统和其他热管理管路。总体而言，从传统燃油车到新能源汽车，汽车热管理系统变得更加复杂，对于整车的重要性愈加提升。如果综合考虑电池包热管理、电空调及动力&传动&转向&制动四大系统的传统热交换部件，新能源汽车的热管理单车价值量将大幅超越传统车的热交换系统(含空调)。Model-3热管理系统目前预估价值量为0.87万元/车，随着电热回路规模生产效应的体现(如电压缩机和热泵空调价格快速下降)，我们预计该品类采购价值量在2025年可能降至6000元/车附近。

供应商配套展望：

1、三花智控公司旗下三花汽零已确定为独家为Model-3供应7个热管理零部件项目：带电磁阀的热力膨胀阀、电子膨胀阀、电子油泵、油冷器、水冷板、电池冷却器、压块。作为全球制冷空调电器零部件的领军企业，三花的电子膨胀阀、四通换向阀、微通道换热器等产品市占率全球领先，同时通过收购三花汽零切入新能源汽车热管理领域，并从零部件逐步向模块、子系统发展，客户涵盖法雷奥、马勒、大众、特斯拉、奔驰、宝马、沃尔沃、通用、吉利、比亚迪、上汽等国内外主流车企，在手订单超过百亿人民币。考虑到未来电动车的电子膨胀阀用量提升，且多回路热管理集成化大势所趋，三花在特斯拉除的平均单车配套价值有望从目前的1000元出头提升到2000元以上。2、银轮股份公司2月公告称，目前已通过特斯拉质量体系认证，双方正在积极推进多个热管理系统部件项目的业务合作，项目定点通知书预计随后发出。公司此前已陆续取得吉利、长安福特、江铃、通用等新能源热管理项目。考虑到目前公司热管理强力产品为水冷板和电池冷却器，预计潜在单车配套价值在500元-1000元。3、凌云股份公司经过自查后公告，目前是特斯拉供应商之一，2019年与特斯拉客户相关的业务主要是尼龙管路产品，产生的营业收入预计不超过4500万元，短期占比虽然较低，但孙公司安徽亚大管路在特斯拉内部的技术认证和评价较高，后续取代法雷奥拿下国产Model-Y的电池包热管理冷却管路A点概率很高，单车配套价值量在1000元以上。此外，公司截至2019年中报，汽车管路系统获新项目定点45个，大众MEB平台冷却管理系统也是公司的重要订单。经过对上述内外饰系统、行驶系统和热管理系统的细分品类详细梳理，我们对中国本土供应商实际可为的配套空间判断更加明确，暨2021年平均单车采购价值为4.5万，2025年平均单车采购价值约4.35万。

再次结合前文预判的特斯拉2021-2025年全球产销量，同时考虑中国本土供应商的零部件配套比例，暨2021年中国区25万+海外58万，中国区80%本土配套，海外20%中国配套;2025年中国区97万+海外201万，中国区100%本土配套，海外40%中国配套。

经过详尽测算，得出两个结论：

1、总量和结构，特斯拉零部件采购能为中国本土供应商在2021年带来142亿收入，2025年带来772亿收入，四年超过四倍实现巨大增长，我们看好其中实现单车价值量提升的大品类暨内外饰和车身结构件，两者在2025年分别可以为中国本土供应商带来160亿和248亿的收入;

2、竞争格局，认为特斯拉中国供应商中地位稳固的是拓普集团(内饰+悬挂-接近5000元/车)、旭升股份(动力总成结构件-预计3000元/车以上)、均胜电子(被动安全-1000元-1500元/车)、三花智控(热管理-预计2000元/车以上)，岱美股份(内饰-200元-500元/车)，单车增收潜力较大的是宁波华翔(内饰+后视镜+外饰+车身结构件-潜在7000元/车)、华域汽车(外饰+电池托盘-潜在约5000元/车)、凌云股份(电池托盘+热管理-潜在1000元-4500元/车)、华达科技(电池托盘+车身结构件-潜在1500元-5000元/车)、万丰奥威(轮毂及镁合金支承-潜在约2000元/车)、常熟汽饰(内饰-潜在1500元/车)、银轮股份(热管理-潜在500元-1000元/车)。

综合考虑特斯拉产销趋势、国产化进度、全球供应商竞争格局、单车增收潜力以及相关上市公司当前市值等因素，建议投资者继续关注拓普集团、旭升股份、三花智控、岱美股份，重点关注宁波华翔、均胜电子、凌云股份和华达科技。

三、电子：功率半导体在电动化进程中获得较好发展机遇，未来国产化进程值得期待

功率半导体随电动车发展量价齐升。电动车渗透率提升大幅增加功率半导体需求，传统车领域，功率半导体主要用于启动发电和安全领域，占传统汽车半导体的比例的20%，单车价值量约60美元。而电动车中，由于高压电路较多，电池输出高压，频繁进行电压变换，对IGBT、MOSFET、晶闸管等部件的需求量大幅增加。根据麦肯锡的统计，电动汽车中功率器件成本高达387美元，占汽车半导体用量额55%，其中，在电控中，IGBT的成本占比接近40%。以2025年全球1300万辆电动车计算，汽车功率器件市场规模将达350亿元。而未来随着双电机，自动驾驶功能的普及，功率半导体的用量还将进一步大幅增加，预计未来有望接近单车价值700美元。而为提高效率，电控等元件的技术升级，也提升了单车功率半导体的价值。特斯拉Model 3 为降低体积，提升效率，采用意法半导体的SIC MOSFET ，拆车报告显示，每个主逆变器中包含24个SIC。特斯拉的示范效应将使很多其他厂商使用SIC，其中比亚迪汉采用碳化硅模块。目前车用功率半导体市场由欧美日企业占主导，根据YOLE，2018年全球功率半导体分立器件的市场规模是363亿美元。根据IHS统计，功率半导体市场中，英飞凌占18.6%，安森美占9.2%，前五占全球份额的50%。

国内大陆地区需求占全球的40%，虽然已有数家功率半导体企业，但国产率不到50%，且国内企业出货主要集中在中低端领域。除闻泰科技收购领先的安世半导体之外，华润微和斯达半导产品已在工控，家电等领域大量出货，市场排名前十，未来将逐步升级到车规级产品，比亚迪自研IGBT用于自有车型。中车时代电气的IGBT已应用于高铁、电网、电动车和风电领域。

在贸易冲突升级的背景下，建议重点关注汽车功率半导体的国产化进程，国家集成电路产业基金也对相关公司进行了支持，如，2016年大基金增资6亿元与士兰微共同投资建设8英寸芯片生产线，合计投资8亿元。除功率半导体标的外，目前特斯拉产业链涉及到的标的为：中控屏方面的长信科技(单车价值约800元)、蓝思科技(含B柱、后视镜玻璃，单车价值约2500元);车载摄像头领域的联创电子(单车价值约250元);以及涉及到电池模组结构件和busbar的安洁科技(单车价值900-1200元)等。

四、小结特斯拉将引领整个汽车生态的变化，给自身创造新的盈利模式，奠定持续发展基础的同时，也为生态中的公司创造新的发展前景，值得持续跟踪研究。对特斯拉板块给予“推荐”评级。当前时点，主要的投资机会来源于自身需求增长和国产化诉求带来的国内公司业绩的增长预期。

关键词： 特斯拉供应链 投资机遇