虽然近段时间略有反弹，但是今年以来，中概股的表现依然令人失望，大部分的公司仍有20%+的跌幅，连续两年共计下跌50%的公司不在少数。

在中概股里面，要数最出众的公司，应该就是拼多多了，今年虽然在3月时因审计底稿的普遍性利空大跌，但随着市场逐渐看到拼多多在电商市场份额的不断扩大，利润的不断释放，再加上如今新的出海行动也逐渐取得成果，拼多多的股价实现了超级逆袭，从最低的24美元上涨至如今的近90美元。今年的涨幅，也有难得可贵的近60%。

其中也反映了市场对能在宏观环境下行状态中逆势爆发公司的喜爱，当然，这背后拼多多的逻辑，未来公司还有多少成长，估值如何，则更是现在的投资者需要考虑的。

(资料图片)

我们不妨再仔细看看拼多多当下的状态。

一、优化的模型和利润

正如以前的文章《中国电商三巨头的分化之路》提到过的。

拼多多的商业模式跟阿里的淘宝类似，但在发扬了淘宝优点的同时避免了其缺点，导致了同样的经营状态下，拼多多架构要轻得多，而且拼多多基本上也没有其他太多烧钱的业务拖累业绩，再加上宏观环境下消费者对性价比的偏好增强，因此市场份额也在提升。收入和利润率的提升，造就了单季度百亿的利润。

当然我们对比两家接近公司的业绩，则能发现一些细节。

两者的收入和毛利率差距巨大，毛利率对比达到78.8%比36%。当然因为阿里天猫跟京东一样，将货物售卖记作收入，因此造成了高收入和低毛利的结构。

但毛利对比则比较有意思了，为280亿对759亿，接近1:2.7的比值。而2021年阿里和拼多多的GMV对比为1:3.3，考虑到今年拼多多增速更快，而现在拼多多与淘宝的价格对商家的抽成率也越来越接近，因此，毛利与GMV的比值两者接近，这代表了两者规模的差距，可以说，目前阿里大概是拼多多的2.5倍-3倍左右的体量。

而余下的的销售费用比也大都遵从这个比例，但由于阿里里面各项消耗较大的的科技业务较多，导致研发费用远高于拼多多，最后导致了两者的利润差距为1：2.3。

但总体而言，两者模式还是类似的，本质还是一样连接消费者和卖家的生意，一样没有物流体系的庞大固定资产投入，若抽成类似，最后的利润差距也不会特别大，规模比例1：3，最后利润差距也大概是这个比例，只是阿里的研发费用繁杂，所以在规模更大，理应有规模效应时，反而做不到更高比例利润数字。

从估值看，目前两者市值接近1：2，拼多多PE略高，考虑到拼多多的增速更快，因此高PE还算合理，总体而言，现在阿里和拼多多的市值比达到了一个非常合理的位置。

目前的拼多多有点像2016-2018年间的淘宝，随着规模推进利润率快速推进到理想化的水平，电商的优秀商业模式所带来的利润展现在了大众眼前，电商依然是一个极其优秀的商业模式，只是这个模式下做得最好的公司从阿里换做了拼多多。

而阿里的问题是，其实赚钱能力跟拼多多比还好，毕竟更高的佣金率摆在这，但是就是各项其他业务的成本问题，以及在佣金率更高下，市场份额被拼多多进一步吞噬。

另一方面，我们从中也能看出来拼多多的一些问题了：

假定拼多多在佣金率不超过阿里的前提下，目前已经达到的利润率水平基本上就是电商行业的正常利润水平，也就是说，规模增长带来的利润释放已经基本完成，往后利润率的向上只能是窄幅的波动。

目前PDD近29%的利润率，从去年的1%提上来，幅度惊人，但其还能从29%提升的幅度还有多少呢？

拼多多后面利润想要更上一层楼，例如从每个季度100亿到200亿，显然不能再靠利润率的大幅成长了，此时，规模跟利润的比例是近似的，只能在收入上面做功夫，换言之，继续吞噬其他电商的市场份额，也就是说，后面拼多多的利润成长必然建立在其他电商的下滑之上，内生的规模效应增长已经基本完成。

所以1000亿美元的拼多多的市值还想向上，其结果只能是有更大的公司掉队，市值缩小让给拼多多。

二、Temu的故事也许乐观起来了？

当然，抛开国内电商市场不说，拼多多出海的Temu的表现最近也颇为亮眼，在美国已经连续霸榜应用榜多日，目前仍停留在前二位置。可以说取得了一个不错的开局。

用补贴和低价策略做用户份额，不是什么难事，超市第一天开张，全场3折，绝对不愁没有顾客，但关键是拼多多的后续能否像过去对阿里一样，在海外实现对欧美零售巨头们的份额夺取。我们在此前的文章《拼多多的全球化故事》，就探讨过这个问题。

在欧美唯低价策略但失败的电商不是没有，例如wish，价格是低了，但是质量也差，无法提价则永远无法盈利，最后陷入了一个两难境地。

现在Temu到底是怎么状态呢？我们先看到Temu的产品归类：

资料来源：Sandalwood

杂货，基本上就是中国出口至海外的非品牌商品集合，美国无需进口的本土产品，如食品不在此列，而在中国生产的品牌产品也是因为合作原因暂未上架，如耐克、苹果等。

所以Temu的目的就是作为中国商品出货海外的一个集成供应商，一旦做起来了，至少前端的利润链上可以由中国公司来占据，而不是国内的商家把前端利润都贡献给了亚马逊、沃尔玛等公司。

问题的关键在于，拼多多在国内做成功的理由能否照搬？

首先，拼多多的轻平台低成本策略同样在海外应该能用得上。

亚马逊因为自建物流的庞大体系，外加上对盈利的要求，目前的商家的各项限制和抽成也较高，事实上我们发现很多类似的质量相同的中国制造的杂牌小商品，在亚马逊上的价格确实要高于Temu不少。

当然，低take rate不是王道，关键是低佣金率前提下，商家能赚到更多的钱。很多卖家放弃淘宝进拼多多的理由就是在低佣金率条件下，但销量不比淘宝差，最后导致了在拼多多上开店的获利比淘宝更多。因此，整个体系最终打通的关键在于，目前给Temu供货的中国商家确定在Temu的低佣金率环境下能拿到差不多的订单量，从而实现更高的利润，但从目前的反馈看，Temu的量上得也不足，而且要商家适当让利，压低定价，配合Temu的快速扩张，因此暂时来看，其获利并不会比亚马逊好出多少。

但亚马逊对于中国卖家的管理趋势也是在日益变得苛刻的，至少卖家愿意改变，所以说，等Temu真能做起量，当中国卖家发现上Temu的获利比亚马逊更高时，这会是质变的关键点。

另一方面，拼多多低平台低成本，在基础设施不完备的情况下没有被卡脖子，很大程度上吃到了国内的快递红利，若当年阿里大手一挥禁止三通一达接拼多多的业务，今天也没有拼多多什么事了。而国内快递多年内一直在做长期降价的竞争，大大降低了物流体系的成本，而且竞争者实力都不错，最差的和最好的快递公司在履约服务上的差距都不会太大，这样一来，物流的优势被无限缩小，也导致了拼多多可以畅通无阻地扩张。

而目前Temu这方面抄作业就没那么容易了，Temu在末端采用的是美国邮政和DHL的服务，没有海外仓储等，基本上尾程就是全外包了。然而在美国，快递服务的质量差异大，好与坏的服务之间差异也颇大，至少亚马逊跟UPS跟其他快递间，差距还是蛮明显的。SHEIN的成功来自于在海外仓的成功，退换货非常方便，自己能控制海外物流的一部分，而这里面的窍门是，女装体积都很小，本身就不是很吃物流的限制，然而拼多多的各类形状不一的杂货，尤其是厨房用品等，被物流因素限制的可能性大。

不过看到乐观的一面，目前疫情后全球物流的价格都在回落，中国出口的空运海运物流都已经回落至正常价格，行业也卷了起来，尽管头程这一部分不是整个履约中的关键，但这一部分的激烈竞争状态对于拼多多同样是有优势的，倘若在美国那边尾程的服务也可以卷起来，拼多多的物流劣势就大有机会缩小。

最后，Temu还是要在更多品类上面形成自己的独家优势，只要能做精，shein单靠服装一样也能做得很成功，现在品类太多，但却也太杂，也许需要一个类似于国内“百亿补贴”这样的大活动，彻底地打开一个大品类，例如国内的数码电子高值商品，包括让品牌商品搬到上面来，这个平台才算是真正的走起来了。

而关于低价和质量的平衡，这个点倒是不用担心，拼多多国内的质量问题愣是靠倾向用户的退换货政策解决了，所以像wish一样低价低质最终被淘汰，这样的事情倒是不担心在拼多多上发生。

所以总结起来，Temu后面需要三个点的落地才能确保在海外市场立足，一个是卖家的获利平衡，另一个是海外综合物流的“卷起来”，最后是类似于“百亿补贴”，大品类大活动的成功及品牌商品的上架，一个综合电商平台不能买到耐克的鞋子，这对于美国人来说有点荒谬。

总体而言，现在说出海成功，也太急躁，但在这样的宏观条件下，确实为低价高效的拼多多立足提供了良好的环境。

三、结语

总体，现在拼多多的价值回归已经基本完全。要更进一步，那就只有国内业务超越阿里京东，成为电商市场份额最高者，才能让利润更上一个台阶，毕竟现在已经是全年400亿利润，达到千亿，不是国内电商绝对龙头完全做不到这个水平。而假设拼多多做到了1000亿利润，那么市值翻倍不是奢望，但阿里彼时的市值必然大跌，甚至腰斩，说白了就是跟拼多多换位。

也因此，公司与阿里的定价已经处于非常合适的相对比例，往后是大家的市场份额进入相持状态的话，这个市值比例仍会保持下去。已经看到的是，拼多多的价格优势越来越小，这意味着，夺取市场份额的能力将越来越小。

而海外市场目前还是不能提供什么估值的空间，参考wish，站不稳脚跟的话，实际上不值一提，关键要看上面说的三个点，确保能在海外获得生存空间，其后，拼多多海外业务则按照GMV的模型来开始给估值。

对于拼多多的成功，归因起来有很多个条件，外在的：上下游的卷，同行的疏忽。而公司内在的：低成本，高效，对资源的正确利用，包括对宏观条件的精准切入，当经济下行时，那些降本增效的商业将更受欢迎。

在人类历史上，真正无忧无虑的时间少之又少，大部分时间，人们都在谨慎担忧中度过，选择高性价比的消费模式。因此只有那些真正以效率立足的企业，才能超越周期。

关键词： 市场份额 也就是说 物流体系