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12月19日，在和讯网主办的2022年财经中国年会暨第20届财经风云榜上，中金公司首席经济学家彭文生发表「从货币经济视角看非典型复苏」演讲。

彭文生提到，疫情以来，中国的应对经济下行方式，更多是靠信贷扩张，但信贷本身的增长动能并不强。这是因为中国实际上是处在金融周期下半年的调整，过去三年房地产面临的下行压力，尤其是房地产的债务风险暴露拖累了信贷扩张动能。

彭文生从货币视角解读经济下行压力，供应链和生产活动受到冲击的一个重要影响是信贷需求下降，这实际降低了内生货币的增长动力。当人们对未来没有信心，不愿意做实体资产投资，也不愿意持有风险金融资产，比如上市交易的股票。并且偏向持有安全的资产，即货币。一方面货币供给下行，另一方面货币需求上升，导致的结果就是经济下行压力加大。

彭文生认为，美国的2008年经济危机、中国这两年房地产债务问题，实际和过去十几年信贷大幅扩张是相互联系的。中国更多的是靠信贷扩张应对供给冲击，但在过去三年，中国实际上是处在金融周期下半场的调整当中，就是房地产下行阶段的债务风险暴露导致信贷扩张不力。

但中美不同的是，中国的信贷没有出现如美国在2007年-2009年次贷危机后的大幅下滑，即私人部门还本付息相对银行新增贷款在一段时间大幅上升。在那段时期，美国的资金从实体经济大量流回银行体系，信贷的大幅减少导致美国经济陷入大衰退。

彭文生讲到，在政策性金融的支撑下，我国信贷没有塌方，今年M2增长甚至有所加快。关于房地产行业新增贷款占各项贷款增量的比例，虽然在2019年之前超过40%，在2022年第二季度降至10%，但这种情况没有演变为系统性风险或危机，原因是同期政策性金融贷款大幅扩张。

除此之外，基建、制造、普惠、绿色这四项政策性金融，2019年占整体新增信贷的比例只有30%左右，2022年已超过60%。可以见得，政策性金融在稳经济，尤其在房地产下行调整过程中稳经济起到了重要的作用。

总体来讲，过去三年中国的财政支持是比较温和的。面对疫后经济如何复苏，彭文生认为中国2023年非典型经济复苏的动能来自两个方面：

首先，疫情防控措施的优化。这种优化既促进供给又促进需求，经济自主的动能改善，这一点非常重要。疫情防控优化会有一两个月的过渡期，可能对经济活动带来一些扰动，但是大的方向很清楚。一旦我们达到群体免疫，经济活动会逐渐恢复正常。从这方面来看，疫情防控措施优化既促进实体经济的复苏，又促进内生的货币增长。随着经济活动的恢复，对信贷的需求就会上升。

第二个动能是财政扩张。中央经济工作会议定调明年要稳增长，财政扩张是个重要的方面，尤其是财政直达消费。针对疫情受到影响和冲击的人群和地区，进行财政补贴，直达消费力度增加。另外，政策性金融扩张也是财政扩张的一个体现，这些都会增加所谓外生货币的增长。

从资产配置的角度来看，人们对未来预期的改善将降低安全资产需求，支撑风险资产价格。这是因为信贷和财政扩张会导致货币扩张，而多余的货币必然会追求风险资产。总结看，明年中国经济复苏，风险资产、股票市场表现将得到支撑，这是我们预计中国未来一年的发展态势。

36氪作者 ｜ 宋虹姗

关键词： 政策性金融 信贷扩张 经济活动