调整的背后和两个重要支撑

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A股策略展望

回顾：12月下旬成长板块最冷清时，我们在《成长当前性价比如何？重点关注五大方向》中判断成长悲观预期充分释放，并给出了信创、创新药、半导体等五大重点方向；2月月报我们判断“市场将从跌深反弹的贝塔行情逐渐转入景气驱动的阿尔法行情”，并综合景气、持仓、拥挤度、资金等十大指标提示成长将再度领航。

一、当前市场处于什么位置？为何近期出现波动？

首先从估值水位来看，以股权风险溢价为参考，上证综指已从去年底的极端值回落到当前接近均值水平。意味着从指数位置而言，当前已修复到了一个相对正常、合理的位置。若后续指数要进一步上行，则需要看到经济复苏强度、或政策力度上的超预期。而当前，上述两点均需等待更多信号。股权风险溢价是我们衡量权益资产性价比的重要指标。从当前来看，在经历去年11月以来的底部修复后，上证综指股权风险溢价从超过三年滚动平均+2倍标准差的极端值，回落至当前接近三年滚动平均的水平。

其次，从各行业的交易拥挤度来看，当前部分热门行业、赛道拥挤度也已回升至历史较高水平，显示短期市场交易结构有所恶化。拥挤度是我们独家构建、用于衡量热门赛道交易情绪的重要指标，在短期择时上有较好的指示效果。我们观察到，随着年初以来以信创、半导体、通信等为代表的成长板块引领市场修复，当前主要行业、赛道拥挤度都有了明显的提升，部分热门赛道拥挤度更已来到历史较高水平。

此外，资金面上，当前市场缺乏强有力的趋势性增量资金，两融、“游资”等活跃加速市场了风格轮动，也加剧市场热点的波动。年初外资大幅流入，1月单月净流入超1400亿元，规模创下历史新高，成为市场上涨重要驱动。但进入2月以来，外资流入明显放缓，至今陆股通北上资金累计流入规模仅166亿元。与此同时，国内公募、私募等机构资金尚未“接棒”入场。而两融、“游资”等交易活跃，占全市场成交比重从年初时的7％左右快速提升至当前的8.3％，也加速市场了风格轮动，也加剧市场热点的波动。

因此近期市场随着指数贝塔性的修复后，在两融、“游资”等活跃下，进入到了一个风格快速轮动的状态。并且在多个板块拥挤度升至高位后，市场也就此出现调整。

二、后续市场的两个支撑

中期维度，我们倾向于认为市场并不存在显著的回调风险，整体仍处于积极可为的窗口：

1、当前仍是一个经济趋势性复苏、政策宽松的窗口。2023年中国经济复苏的核心逻辑并未动摇。近期不管是宏观数据还是高频的微观数据，都在验证经济正处于复苏通道中。1月新增贷款4.9万亿取得“开门红”，规模不管是对比历年同期还是单月规模都是历史新高。与此同时，从高频数据来看：市内交通方面，主要城市拥堵延时指数已超往年，地铁客运也恢复至疫情前水平；生产端，动力煤日耗回升至季节性高位。螺纹钢、PTA、涤纶长丝和半钢胎等开工率也显著回升。同时，根据百年建筑网的调研数据显示，截至2月14日（正月廿四）全国建筑施工企业开复工率已回升至76.5％，较上周同期环比大幅增长38.1％。

2、资金层面，虽然阶段性流入放缓，但今年仍将重回增量市场。

1）外资方面，近期配置盘仍在持续流入。2023年中国复苏驱动下，外资流入方兴未艾。近期，尽管由于交易盘资金获利了结、海外美联储加息预期再次出现升温等因素导致外资流入边际放缓，但配置盘资金仍在持续流入。根据我们的估算，2月至今外资配置盘已累计流入458亿元。

我们在2月4日报告《外资“撤退”了吗？配置盘方兴未艾》中已经提示，2023年在中国复苏趋势、全球“东升西降”、人民币升值的宏观背景下，中国资产优势重现。与此同时，代表配置盘的海外共同基金的中国股票仓位尚处于历史低位，仍有较大提升空间。2023年，我们认为外资流入规模有望达到4000-5000亿元的水平。

2）公募方面，近期赎回压力有所减弱，发行也开始出现回暖迹象，本周基金新发规模121亿份。历史经验上看，新基金成立份额与基金重仓股过去一季度收益率呈较强正相关。2022年11月以来市场迎来修复，公募基金净值显著改善，预计后续基金发行也将持续回暖。私募方面，根据我们的测算，截至2月10日股票私募多头的仓位为67.02％，整体仍处在历史低位。险资方面，自2022年11月权益资产（股票+基金）头寸也已开始底部回升。

经济复苏+政策宽松的宏观背景，以及后续逐步回暖的资金面，均将为市场提供支撑。因此，对于短期的调整也不必过度恐慌，还是在结构里找机会。

三、配置建议：短期积极挖掘低位补涨机会，中期继续布局成长并战略看多“大炼化”等周期

3.1、继续关注“出行链”的修复机会

上周我们根据拥挤度的相对位置，建议关注处在低位的“出行链”机会。当前，一方面“出行链”相关行业基本面修复良好，同时拥挤度已处于历史低位，后续有望补涨、修复。重点关注：航空运输、酒店、餐饮旅游、景区等。

3.2、寻找成长中的低位补涨机会，中期继续沿高弹性与高增速两条线索布局

在近期板块加速轮动中，寻找成长中景气度较高、但当前股价仍处低位、拥挤度相对较低的细分方向，掘金低位补涨机会：储能、军工、电力；中期，继续沿高弹性与高增速两条线索布局。一方面，重点关注当前景气仍处于低位、但今年有望困境反转，且估值、持仓均处于中低位的高弹性方向：信创、创新药、半导体、消费电子、5G、传媒；另一方面，对于当前景气已处于高位、且已体现在高仓位中的成长板块，重点掘金增速能够持续向上、估值合理的细分行业，把握高增长细分方向、以及个股α机会：风电、光伏、汽车零部件。

3.2.1、景气度：成长23E增速靠前，细分方向表现与景气水平基本匹配

年初以来，成长行业表现与景气水平基本匹配，景气越高的方向涨幅越显著。景气作为影响成长行业的最核心因子，对股价有着较强指引效果。年初以来，以信创、人工智能为代表的2023年高景气成长方向引领市场上涨。而储能、电力、军工等部分成长行业景气水平同样维持高位，但年初以来涨幅相对落后，高景气支撑下或将存在补涨机会。

而从中长期看，成长赛道今年多处于景气延续与困境反转，景气优势较为明显。综合2022E和2023E的一致预测盈利增速来看，成长赛道今年多处于景气延续和困境反转区间。具体来看，成长板块中属于景气延续的赛道有电力、储能、新能源车、智能汽车、光伏、军工等，属于困境反转的行业有计算机、传媒、消费电子、半导体、元宇宙等。同时，相较于消费医药、金融地产和周期板块，成长板块在景气度方面整体优势明显，中长期配置价值仍较为显著。

3.2.2、拥挤度：成长中部分方向拥挤度仍处于中等水位

经历去年12月以来的上涨后，成长赛道拥挤度多已自底部明显回升，而部分方向拥挤度当前仍处于中等水平。去年12月下旬，成长板块拥挤度再度降至低位，我们率先判断成长悲观预期已充分释放，并将信创作为首推。而经历近期上涨后，成长赛道拥挤度多已自底部回升至较高水平，并正逐渐步入消化拥挤度压力阶段，但储能、特高压、电力等部分方向拥挤度仍处于相对低位，且后续消化拥挤度的压力相对较低。

3.2.3、估值：多处于历史低位

成长赛道估值多已处于历史低位，多数行业估值分位不到30％。从2010年以来的估值分位数口径上看，以通信、医药生物、电力设备、电子、军工等为代表的多数成长赛道估值已经回落至30％以下的历史低位，估值性价比凸显。

3.3、战略看多中国复苏、人民币升值趋势下的“大炼化”等周期

战略性看多2023年中国复苏+人民币升值的全年宏观主线驱动下，“大炼化”、有色金属、造纸等周期板块机遇。一方面，2023年人民币升值的宏观背景下，以“大炼化”、有色金属、造纸等为代表的周期板块成本在海外、而收入，将享受到人民币计价的原材料进口成本中枢趋势性下降对利润的增厚。另一方面，中国经济复苏趋势明朗，且海外、国内均未对中国复苏充分定价下，随着疫情冲击过后中国经济迸发出更强动能，宏观需求回暖也将带动这些行业盈利改善。

本周A股市场回顾

A股资金面跟踪

A股盈利和估值

海外市场跟踪

风险提示

关注经济数据波动，政策超预期收紧，美联储超预期加息等。

来源：券商研报精选

关键词： 为代表的 较高水平 股权风险溢价