· 概 要·

美国通胀和经济数据均超预期，美联储货币政策预期再起变化，需要更紧的货币政策来压制通胀。所以美元、美债利率继续快速上行，全球股债、商品、汇率均承压。我们认为，当前全球供给端仍受限制，商品供给维持低位，疫情带来劳动力市场的“疤痕”，劳动力供给端受限，劳动力成本抬升，服务业供给端恢复需要过程，在这样的背景下，要期待通胀能回落，大概率需要看到需求端的明显萎缩，即硬着陆，所以海外货币政策转向还需要继续等待。

国内暂时处于政策等待期，预计两会期间、以及之后，更多积极政策或将推出支持经济，市场预期有望得到提振。权益资产或已在阶段性底部，债市面临阶段性调整压力。不过中期来看，对基本面的预期不宜过度乐观。下半年，需要逐步增加对国内通胀的关注。

(资料图)

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全球大类资产：美元继续扰动全球市场

对比上周（ 2/17-2/24 ）全球大类资产价格表现，美国PCE物价指数超预期，带动美债利率继续拉升，美元走强，由此全球股市已是三周连跌，贵金属、商品也走弱。具体看来，美元指数以 1.3％ 涨幅领涨，同样上涨的还有 10 年美债期货（ 0.6％ ）、 IPE 布油期货（ 0.1％ ）。而领跌的是 COMEX 铜（ -4.1％ ），恒生指数（ -3.4％ ）、标普 500 （ -2.7％ ）紧随其后，新兴市场（ -2.5％ ）表现整体稍弱于发达市场（ -2.3％ ），同样下跌的还有伦敦金现（ -1.7％ ）。

国内方面，股市、商品走强，人民币上周回归“6.9”区间，较今年最高位已经下跌3.4％。领涨的是上证综指（ 1.3％ ），紧随其后的是南华商品指数（ 1.2％ ），中债总全价指数小幅下跌 -0.2％ ，同样下跌的还有人民币兑美元（ -0.9％ ）。

综合来看，上周大类资产表现上：美元>商品>美债>中债>人民币>贵金属>发达市场股票>新兴市场股票；2月以来资产表现为：美元>中债>美债>发达市场股票>人民币>新兴市场股票>贵金属。

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股票市场：港股和美股领跌

上周，全球主要股指中仅沪深300上涨。其中，沪深 300 上涨 0.66％ ，为所有股指中唯一上涨的指数，其余跌幅较小的指数分别是日经 225 和俄罗斯 RTS 指数，跌幅分别是 -0.22％ 和 -0.66％ 。恒生指数领跌，跌幅为 -3.43％ ，其余跌幅较大的指数分别为纳斯达克指数、道琼斯工业指数和标普 500 指数，跌幅分别为 -3.33％ 、 -2.99％ 和 -2.67％ ，这主要是由于美元流动性超预期收紧。从估值来看，恒生指数估值回落至 1/3 分位数附近，美股估值也集体回落。

上周A股指数普涨，H股下跌。其中，港股指数均继续回调，恒生科技、恒生中国企业指数、恒生指数跌幅分别为 -5.80％ 、 -4.12％ 和 -3.43％ ，在 A 股指数中仅有创业板指回调，跌幅为 -0.83％ 。其余 A 股指数均上涨，其中涨幅居前的是全指价值、沪深 300 价值和上证小盘指数，涨幅分别为 2.04％ 、 1.92％ 和 1.86％ 。比较不同风格和规模的指数，上周价值指数表现明显优于成长，中小盘表现优于大盘指数。估值（ PE-TTM ）来看，港股估值纷纷回落，恒生科技指数跌至 60％ 分位数左右，恒生中国企业指数回落至历史中位数以下。 A 股指数大多仍在历史 1/4 分位数左右，其中大盘和中盘指数估值仍在历史 5％ 分位数以下，但沪深 300 和全指价值指数估值小幅上升至历史 5％ 以上。

上周A股行业涨多跌少，地产链受益。31 个申万一级行业中有 27 个上涨，其中领涨的行业是煤炭、钢铁和家用电器，涨幅分别是 5.62％ 、 4.68％ 和 3.96％ 。下跌的行业中，美容护理、食品饮料和传媒领跌，主要是前期涨幅较大的板块，跌幅分别为 -2.04％ 、 -1.75％ 和 -0.97％ 。

行业估值位置继续分化。农林牧渔、社会服务和汽车估值（ PE-TTM ）仍在历史 90％ 分位数以上，汽车行业估值接近 95％ 分位数。国防军工估值从前一周的 5％ 以下回升至 10％ 分位数以上，但有色金属、交通运输、银行、煤炭等周期板块估值在历史 5％ 分位数以下。

从交易指标来看，上周上证综指和沪深 300 换手率回落，分别从前一周的 0.69％ 和 0.43％ 回落至 0.65％ 和 0.43％ 。上周新成立基金 2 支，其中混合型基金和债券型基金各 1 支，平均发行份额为 4.1 亿份。两融余额继续上升，当周环比增加 0.4％ ，增速较前一周继续小幅回落。上周北向资金净流出 41.24 亿元，结束连续 14 周的净流入，其中 2 月 24 日单日净流出 50.97 亿元，为 2022 年 11 月 2 日以来最高。

从股债性价比来看，大部分股指ERP回落。上周股指大多回升，带动股债性价比回落，其中，沪深 300ERP 从 5.59％ 回落至 5.51％ ，中证 1000ERP 从 0.39％ 回落至 0.32％ ；创业板指 ERP 从 -0.44％ 回升至 -0.30％ ，中小盘指数 ERP 从 1.67％ 回落至 1.58％ 。

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债券市场：海外债市利率延续上行

上周（2/17-2/24）各期限的国债和国开债收益率走势趋同。10 年期国债收益率上行 2.1bp 至 2.9％ , 10 年期国开债收益率上行 2.6bp 至 3.1％ 。短端的 1 年期国债利率上行 9.8bp , 1 年期国开债利率上行 8.6bp 。期限利差方面， 10Y-1Y 国债利差缩窄 7.7bp 至 61.8bp , 3Y-1Y 国债利差缩窄 6.6bp 至 27bp ； 10Y-1Y 国开债利差缩窄 6.0bp 至 61.3bp 。

从价格表现看，利率债、信用债净价指数均回落，利率债小幅下跌 0.15％ ，其中中债国债净价指数下跌 0.12％ ，年初至今已累计跌去 0.42％ ，信用债指数回落 0.05％ ；企业债净价指数上涨 0.01％ ，本月已累计上涨 0.46％ 。此外，货币基金指数上涨 0.03％ 。

中资美元债方面，上周各主要指数继续下挫，其中房地产美元债指数下跌 0.08％ ，年初至今累计涨幅缩至 7.44％ 。此外，金融债指数下跌 0.12％ ，企业债指数下跌 0.15％ 。

上周（2/17-2/24），欧美主要经济体利率延续上行。在 2 月通胀数据影响下， 10 年期美债收益率上行 13.0bp ，本月上行幅度已累计到 43.0bp 。 10 年期欧元区公债利率上行 3.6bp , 10 年期英国国债利率上行 10.3bp 。其他海外经济体方面， 10 年期日本国债利率小幅回升 0.3bp , 10 年期印度国债利率上行 3.1bp 。

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大宗商品：黑色产业链普遍上涨

上周（2/17-2/24），黑色价格上涨，能源涨跌互现，贵金属、有色、农产品下跌。其中，NYMEX天然气涨幅领先（14.3％），紧随其后的是DCE焦煤（8.0％），DCE铁矿石（2.3％）、SHFE螺纹钢（1.4％）同样上涨。领跌的是CBOT小麦（-7.3％），COMEX白银（-4.5％）、CBOT玉米（-4.2％）、LME锌（-3.7％）、LME铜（-3.5％）、LME铝（-2.0％）、COMEX黄金（-1.8％）跌幅紧随其后。

国内Wind商品指数整体上涨1.6％。各板块中，煤焦钢矿以3.4％领涨，紧随其后的是农副产品（2.6％）、非金属建材（1.8％）、软商品（1.2％）、贵金属（1.1％）、化工（0.9％）、油脂油料（0.9％）、有色（0.9％）、谷物（0.03％）。仅有能源板块下跌，跌幅为-0.7％。

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外汇市场：美元指数大幅上行

美元指数震荡回升。上周，美元指数持续回升，最终报收 105.26 ，较前一周大幅抬升 138 个 BP ，这主要是由于 2 月 22 日美联储发布 FOMC 货币政策会议纪要，鹰派表述使得加息预期再升温。美元强势，使得上周非美货币均贬值，人民币突破 6.9 关口，截至 2 月 24 日美元兑人民币报收 6.9442 ；欧元兑美元上周报收 1.054 ，下跌 1.39％ ；日元继续贬值，最终报收 1 美元兑 136.50 日元。

来源：券商研报精选

关键词： 恒生指数 货币政策 指数下跌