大摩认为，近期的美股反弹只是牛市陷阱。如果利率和美元继续走高，美股的关键技术支撑将很快失效。

今年年初，随着通胀见顶、美联储转向预期升温，美股迎来大逆转。今年迄今为止，纳斯达克综合指数涨近10%，同时创下2001年1月以来最佳开局；标普500指数涨3.3%，道琼斯指数也在1月结束时小幅微涨。

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然而，2月28日，摩根士丹利首席股票策略师 Mike Wilson 在最新周报中指出，目前的反弹可能只是昙花一现。美股面临的不利因素将在3月进一步增加，比如公司业绩下滑和高估值等：“基于我们盈利衰退远未结束的观点，我们认为3月是下一波下跌的高风险月份。”

大约一年前，分析师们对美股的态度就开始呈现180度的大转变——从谨慎逐渐转为恐惧，并不再呼吁投资者买入。一位又一位的分析师接连转向看空，、、瑞士信贷的 Andrew Garthwaite 等等，甚至像 这样的“死多头”，都开始转向看空美股。

美股的熊市低谷仍未到来

Wilson 的股票策略框架包含几个关键组成部分：基本面（估值和盈利）、宏观背景、市场情绪、仓位和技术面。他认为，在牛市期间，基本面往往最能决定价格走势。例如，如果一家公司的盈利超过当前预期并显示出加速增长（前提是其定价没有过高），那么公司的股价往往会上涨。

这种动态是大多数时候牛市的驱动因素：NTM EPS（Next Twelve Months Earning Per Share, 未来12个月的每股收益）盈利预期稳步上升，且这种趋势是可持续的。

然而在熊市期间，NTM EPS 预期通常是下降的；且一旦熊市开始，在这种预期显示出停止下降的势头之前，很难说它已经结束。

图表显示了过去25年里标普500指数 NTM EPS 预期普遍下降的时期（红色阴影部分）。Wilson 补充说样，股市在 NTM EPS 预期下降到一个显著的低点时，才算是触底（陷入低估区间）。但高盛认为，过去的熊市时期里，在 NTM EPS 达到低点前，股市会陷入一个6至9个月的低谷区间。

Wilson 认为，如果这次熊市在去年10月就结束，那么根据这张图表所示的周期，这将是美股在 NTM EPS 最低点持续时间最长的一次，持续时间长达4个月。

他的盈利模型显示，NTM EPS 在去年9月的低点与高盛的图表完全吻合，那么按照这个6至9个月的时间框架，意味着美股的低谷仍未到来且在今年3月左右。

Wilson 表示，分析师暂停下调 NTM EPS 预期激发了投资者的一些乐观情绪，但熊市的特点往往是在下降趋势恢复前，季报之间的展望会趋平：

股市往往会提前一个月弄清楚然后走低，而这个周期完美地展示了这种模式。

在股市方面，Wilson 指出，标普500指数最近一直在试图这次熊市既定的下降趋势，但他认为这一下行趋势仍未结束（图5）。虽然大多数投资者更接受“这轮反弹是牛市来临”的观点，但 Wilson 更倾向于将其定义为“牛市陷阱”。

除了盈利风险之外，Wilson 还指出了极端的估值风险，即股票风险溢价在上周的抛售之后仍处于168个基点的历史低位。他认为，头寸和情绪充其量是中性的，甚至在几个指标上都是看涨的。

Wilson 还认为，自去年10月以来的反弹在很大程度上是由非基本面流动（趋势跟踪策略）推动的，这些流动受到了异常全球流动性的刺激，而这些全球流动性可能不会继续提供支撑。也就是说，这一支撑因素看起来相当薄弱；如果标普500指数再小幅下跌1%，就可能迅速转变为阻力因素。

Wilson 指出，标普500指数已经收复了200日移动均线，“在基本面的不确定性如此之高的情况下，技术面可能决定市场的下一步大动作。我们认为这种反弹是一个牛市陷阱，但也认识到，如果能守住这些位置，那么在我们完全消化业绩下行前，股市可能还有最后一波行情。”

如果利率和美元继续走高，美股的技术支撑将很快失效

在谈到技术面时，Wilson 还认为其中一些内部结构也已经开始动摇。首先，道琼斯工业指数在去年11月30日创下新高，并在上周五收盘时接近12月的低点。他认为，如果经济即将重新加速，这以经典的“后周期指数”应该会表现得更好而不是下跌。

其次，投机性股票也开始再次表现不佳。在 Wilson 看来，这表明全球流动性状况可能开始减弱，这方面最明显的证据与美元走强有关。

Wilson 认为，全球M2的增长有一半以上是由美元疲软造成的；黄金价格也出现暴跌，这通常是美元进一步走强的一个先行和同步指标。此外，更好的经济数据、更高的利率和更加鹰派的美联储，都是近期美元持续走强的良好基本面理由，至少不会助推美元的全球流动性。

他表示，如果利率和美元继续走高，美股的关键技术支撑将很快失效，因为熊市将更加强劲地到来。总之，美元和利率可能决定股票价格的短期走势，而盈利最终将告诉我们这是一个新的牛市还是只是牛市陷阱。

一周前，Wilson 就指出，从风险溢价来看，今年的大涨让美股达到了2007年以来的估值高峰。美股目前的估值已经太贵，预计美股将在春季触底，标普500指数可能会在今年上半年下跌26%，对该指数的目标点位为3000点。

在报告中，他还表示，预测本季度之后的盈利是一件困难的事情，“我们发现最大的错误往往出现在2020年和现在这样的重大转折点上”。

虽然 Wilson 的预测与市场共识预期相去甚远，但他十分有信心。他表示：

总之，我们对 NTM EPS 的预测与共识之间的差距与以往一样大，NTM EPS 还有一定的下行空间。这可能需要几个月，甚至整个季度。这是我们认为本轮熊市低谷仍未彻底到来的主要原因。

对于同意我们观点的投资者来说，另一个问题是决定市场将在什么时候为其定价，或者说市场只是在简单地观察低谷？需要明确的是，我们认为的定价风险比大多数人预期的都要早，市场不会看穿我们预期的调整幅度。

Wilson 认为，华尔街对每股收益的普遍预测是错误的，过去两个月主导交易的市场技术面也是错误的。他暗示，所有在最近两个月的股市反弹中获利的人都是错误的，因为市场技术有时也会出错，可能会提供错误的信号。

摩根大通策略师 Marko Kolanovic 也持同一看法，他认为美股目前定价过高，而宏观风险定价过低，市场过于自满，央行的流动性正在变成一种逆风。

Marko Kolanovic 在报告中写道：

最近的经济数据表明，利率可能会在更长时间内保持在较高水平。债券市场的价格越来越多地反映出一种更为鹰派的定价，但股市的情况则不那么乐观。

历史表明，就当前实际利率水平而言，标普500指数的市盈率被高估了2.5倍左右。长期高利率会产生负面的外部因素，包括需求破坏、利润率降低、杠杆资产的利息成本上升（尤其是房地产和浮动债务风险较高的小盘股），以及资产减记和信贷损失。

此外，全球央行流动性可能正在变成逆风。日本央行可能会逐步退出大规模刺激计划，并在第二季度放松YCC；预计欧洲央行将在3月启动QT，美联储和英国央行将继续QT。

从历史上看，央行流动性的下降会增加金融压力，导致股票表现不佳。总之，在目前的水平上，股市的风险回报不具有吸引力。

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