文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

(资料图)

事项

2月全球大类资产总体表现为：美元（2.72％）>；0％>；人民币（-2.60％）>；全球股票（-2.66％）>；全球债券（-3.32％）>；大宗商品（-3.99％）。

主要观点

十张图速览全球资产脉络

股债关于联储加息的定价分歧继续扩大。2023年2月底1年期国债收益率隐含了全球联邦基金利率上调0.45％，而美股点位则隐含了2023年联邦基金利率下调-2.95％，股债资产关于联储加息的定价分歧相较1月底扩大了66bp。

全球ETF资金近期持续流出美国。2023年2月全球ETF资金从美国流出77.33亿美元，扭转了之前持续流入美国的趋势，年初至今ETF资金净流入美国119.34亿美元。

美股ERP降至历史极端低位。ERP是投资者主动承担风险购买风险资产能够获得的风险补偿溢价，可以用来衡量股债性价比。截至2023年2月底，美股ERP跌至历史极端低位，历史分位数降至0.13％。

全球经济衰退担忧迅速下降。根据2023年2月的美国银行全球基金经理调查，全球基金经理对经济衰退的担忧迅速下降。经济衰退的可能性从2022年11月77％的高点回落到2023年2月的24％。

10年期美债期货投机性净空头头寸达到历史高位。美债期货投机性净头寸是美债市场情绪的观测指标。截至2023年2月底，10年期美债期货投机性净空头头寸达到历史高位，仅次于2018年8月的水平。

欧洲股市相对美股走势延续强势。随着欧洲经济衰退压力减少、通胀水平持续回落，市场对欧央行紧缩预期也有所缓和，欧股从2022年9月以来持续上涨，相比美股走势延续强势。

欧美花旗经济意外指数再次转向。2023年2月以来美欧花旗经济意外指数走势再次转向，花旗美国经济意外指数持续上行，花旗欧洲经济意外指数则转而下行。

日元近期持续下跌。2023年1月中旬以来，日元汇率贬值了6.76％，回吐了2022年12月日本央行放宽收益率曲线控制后的大部分涨幅。

中美排除掉期成本后的套利息差转负，外资重新流出中国债券市场。随着中美排除掉期成本的套利息差再次转负，境外机构债券托管量继续减少。继2022年12月外资短暂流入中国债券市场之后，2023年1月外资重新流出中国债券市场。

澳元汇率跟随MSCI中国表现走弱。澳大利亚经济对中国的依赖性相当高，因此中国资本市场的波动牵动着澳元汇率的走势。iShare MSCI中国衡量的是以美元投资中国股市的回报表现，也反映了海外投资者对中国经济前景的看法。2月以来随着iShare MSCI中国回落，澳元汇率也随之走弱。

全球基金经理调查：通胀居高不下、地缘政治恶化是机构的主要关注点

全球基金经理调查方面，机构投资者认为通胀居高不下和地缘政治恶化是最主要的尾部风险。在2023年1月的调查中，34％的基金经理认为通胀居高不下仍然是最大的尾部风险，其次是全球深度衰退（20％），央行鹰派加息是第3位（19％）；到了2023年2月，40％的基金经理认为通胀居高不下仍然是最大的尾部风险，其次是地缘政治恶化（17％），全球经济衰退是第3位（16％）。

全球大类资产：美元>； 0>；人民币>；全球股票>；全球债券>；大宗商品

2月全球大类资产总体表现为：美元（2.72％）>；0％>；人民币（-2.60％）>；全球股票（-2.66％）>；全球债券（-3.32％）>；大宗商品（-3.99％）。

国内大类资产：中证500 >；企业债>；0>； 国债>；金融债>；沪深300>；创业板。

股票方面，A股主要指数涨跌互现；债券方面，债券整体下跌-0.1％；商品方面，主要大宗商品涨跌互现。

风险提示：美联储货币政策收紧超预期，俄乌冲突持续扩大。

报告目录

报告正文

一、十张图速览全球资产脉络

（一）股债关于联储加息的定价分歧继续扩大

2023年2月底1年期国债收益率隐含了全球联邦基金利率上调0.45％，而美股点位则隐含了2023年联邦基金利率下调-2.95％，股债资产关于联储加息的定价分歧扩大了66bp。

（二）全球ETF资金近期持续流出美国

2023年2月全球ETF资金从美国流出77.33亿美元，扭转了之前持续流入美国的趋势，年初至今ETF资金净流入美国119.34亿美元。

（三）美股ERP降至历史极端低位

ERP是投资者主动承担风险购买风险资产能够获得的风险补偿溢价，可以用来衡量股债性价比。截至2023年2月底，美股ERP跌至历史极端低位，历史分位数降至0.13％。

（四）经济衰退担忧迅速下降

根据2023年2月的美国银行全球基金经理调查，全球基金经理对经济衰退的担忧迅速下降。投资者认为经济衰退的可能性从2022年11月77％的高点持续回落到2023年2月的24％，是2022年6月以来的最低值。

（五）10年期美债期货投机性净空头头寸达到历史高位

美债期货投机性净头寸是美债市场情绪的观测指标。截至2023年2月底，10年期美债期货投机性净空头头寸达到历史高位，仅次于2018年8月的水平。

（六）欧洲股市相对美股延续强势

随着欧洲经济衰退压力减少、通胀水平持续回落，市场对欧央行紧缩预期也有所缓和，欧股从2022年9月以来持续上涨，相比美股走势延续强势。

（七）欧美花旗经济意外指数再次转向

花旗经济意外指数衡量的是经济实际运行状况与市场预期之间差距，数值为正说明经济数据好于市场预期，数据为负则说明经济数据比市场预期要差。2022年10月以来花旗欧洲经济意外指数回到正区间，而花旗美国经济意外指数则在0附近震荡。2023年2月以来美欧花旗经济意外指数走势再次转向，花旗美国经济意外指数持续上行，花旗欧洲经济意外指数则转而下行。

（八）日元近期持续下跌

2023年1月中旬以来，日元汇率贬值了6.76％，回吐了2022年12月日本央行放宽收益率曲线控制后的大部分涨幅。

（九）中美排除掉期成本后的套利息差转负，外资重新流出中国债券市场

随着中美排除掉期成本的套利息差再次转负，境外机构债券托管量继续减少。继2022年12月外资短暂流入中国债券市场之后，2023年1月外资重新流出中国债券市场。

（十）澳元汇率跟随MSCI中国表现走弱

澳大利亚经济对中国的依赖性相当高，因此中国资本市场的波动牵动着澳元汇率的走势。iShare MSCI中国衡量的是以美元投资中国股市的回报表现，也反映了海外投资者对中国经济前景的看法。2月以来随着iShare MSCI中国回落，澳元汇率也随之走弱。

二、全球基金经理调查：通胀居高不下、地缘政治恶化是机构的主要关注点

根据美银全球基金经理调查报告，机构投资者认为通胀居高不下和地缘政治恶化是最主要的尾部风险。在2023年1月的调查中，34％的基金经理认为通胀居高不下仍然是最大的尾部风险，其次是全球深度衰退（20％），央行鹰派加息是第3位（19％）；到了2023年2月，40％的基金经理认为通胀居高不下仍然是最大的尾部风险，其次是地缘政治恶化（17％），全球经济衰退是第3位（16％）。

三、全球大类资产：美元>； 0>；人民币>；全球股票>；全球债券>；大宗商品

（一）资产表现：美元>； 0>；人民币>；全球股票>；全球债券>；大宗商品

2月全球大类资产总体表现为：美元（2.72％）>；0％>；人民币（-2.60％）>；全球股票（-2.66％）>；全球债券（-3.32％）>；大宗商品（-3.99％）。

货币流动性是股市波动的关键，标普500走势与美、欧、日央行持有的资产规模高度契合。对比过去20年间美联储、日本银行及欧央行持有资产总额与标普500的走势，可以发现两者之间高度契合。标普500随着全球货币流动性的扩张而走强，也会随着货币政策的收紧而下跌。

中国与巴西股市走势近期再次一致。大多数时间中，作为新兴市场中两个主要经济体，中国与巴西股市表现出了较强的相关性。一方面，中国和巴西作为新兴市场，两个股票市场的涨跌均会受到美元流动性的共同影响；另一方面，中国经济走强将带动铁矿石等大宗商品价格上涨，淡水河谷等铁矿石巨头将受益于铁矿石价格上涨而迎来大涨，从而带动巴西股市上扬。

（二）权益：美股ERP分位数跌至历史低位

美国银行股的股价走势与市场对远期的通胀预期有明显的关联。此外，2022年以来，美国半导体概念股与大盘的相对走势与人民币兑美元汇率的走势相对一致。

（三）债券：铜金比及金融板块相对走势继续上升

铜金比通常被认为是美债收益率的领先指标，其背后的原理是：铜具有工业属性，被广泛应用于电子电气、家电、机械、建筑等领域，铜的需求通常反映了实体经济的活跃程度；而黄金具有价值储藏功能和避险价值。铜金比可以作为市场对风险资产的偏好和对美国国债安全的感知程度的指标。此外，从历史上看，美债收益率与标普500金融的相对走势也有较好的相关性。背后可能的原因是，随着美债收益率上行，银行等金融部门的息差将会扩大，带来利息收入的上升以及利润的上涨。因此，标普500金融指数的相对走势也可以反映市场对美债收益率的预期。

美国油气开发企业的垃圾债相对于垃圾债整体市场的回报表现与油价走势高度一致。油价上涨不利于实体经济中的大多数行业，但有助于改善油气开发企业的财务状况，降低该行业公司债的信用利差水平。

由于实际利率无法直接观测，因此实践中常用通胀保值债券（TIPS，Treasury Inflation-Protected Securities）的收益率来衡量美国的实际利率。一般来说，实际利率是影响估值的主要因素，而信息技术属于长久期行业，对实际利率极为敏感，因此标普500信息技术指数与TIPS实际利率走势密切相关。此外，黄金与TIPS同为抗通胀资产，两者之间存在明显的替代关系，金价与TIPS实际利率存在显著的负相关性。

（四）市场深度：股票市场及债券市场的微观流动性继续改善

市场深度是指市场在承受大额交易时证券价格不出现大幅波动的能力，基于给定资产的未平仓买卖订单数量来衡量市场流动性以及可交易资产的供需情况，这些订单的数量越大，市场的流动性越强。

（五）铜：中欧广义货币增速继续回升

铜价与中美工业增加值平均增速及中欧广义货币平均增速存在较为一致的关系，反映了铜的工业和金融属性。我们可以通过结合中美工业增加值增速及中欧广义货币增速的趋势来判断铜价的走势。

中国在全球制造业附加值中的占比最高，每年大量进口基本工业金属用于加工，因此中国经济的强弱表现对被称为“大宗商品之王”的铜的价格走势影响甚大，进而使人民币汇率与铜价走势挂起钩来。铜价走高时，人民币对美元的汇率也总体上处于升值状态；铜价下行时，人民币汇率也会贬值。

四、国内大类资产：中证500 >；企业债>；0>； 国债>；金融债>；沪深300>；创业板

（一）资产表现：国内A股、大宗商品涨跌互现，焦煤价格领涨

股票方面，A股主要指数涨跌互现；债券方面，债券整体下跌-0.1％；商品方面，主要大宗商品涨跌互现。

（二）大盘估值：A股主要指数PE涨跌互现，创业板指PE分位数回落明显

（三）债券市场：周度经济指数回升，情绪面短期市场情绪维持悲观

1、基本面：华创宏观周度经济指数回升

2、政策面：央行共计货币净回笼6153亿元

3、资金面：DR007继续上行

4、情绪面：市场短期情绪维持悲观

5、交易面：期限利差有所回落

（四）股债性价比：A股ERP涨跌互现，股债收益差有所回升

1、ERP： A股主要指数ERP涨跌互现

2、股债收益差：A股股债收益差继续回升，美股的股债收益差有所回升

（五）股市情绪：市场情绪指数有所回落

1、市场情绪：市场情绪指数有所回落

通过五个指标合成情绪指数，包括股价动量、避险需求、看涨期权/看跌期权、低等级信用债需求、市场波动率等。其中，股价动量是沪深300指数与125个交易日移动平均之差，避险需求是沪深300与国债财富指数月度涨跌幅之差，看涨期权/看跌期权是上证50ETF看涨期权与看跌期权成交量之比，低等级信用债需求是中债AAA企业债与AA企业债收益率之差，而市场波动率采用的是上证50ETF期权波动率。

2、交易指标：基金发行份额环比回升，两融余额有所回落

3、资金流向：北向资金继续净流入，南向资金由净流出转为净流入

（六）行业指标：通信、轻工制造和纺织服装涨幅居前

1、行业涨跌：A股行业涨多跌少，通信、轻工制造和纺织服装涨幅居前

2、行业估值：银行、通信等行业估值处于历史低位

具体内容详见华创证券研究所3月2日发布的报告《【华创宏观】美股ERP降至历史极端低位，股债隐含加息分歧继续扩大——2月大类资产月报》。

来源：券商研报精选

关键词： 大宗商品 居高不下 经济衰退