国元证券股份有限公司邓晖,朱宇昊,袁帆近期对妙可蓝多进行研究并发布了研究报告《妙可蓝多2022年报点评：奶酪同增16%，经销商体系优化》，本报告对妙可蓝多给出买入评级，当前股价为29.79元。

妙可蓝多(600882)

事件

(资料图片)

3月22日， 公司公告2022年报。2022年，公司实现总营收48.30亿元（+7.84%），归母净利 1.35 亿元（-12.32%），扣非归母净利 0.67 亿元（-45.14%）。 22Q4单季， 公司实现总营收 10.00 亿元（-25.01%）， 归母净利-0.08 亿元（21Q4 为0.11 亿元），扣非归母净利-0.21 亿元（21Q4 为-0.21 亿元）。

奶酪全年收入同比+16%， 22Q4 经销商数量正增长

1） 奶酪全年收入同比+16%。 2022 年公司奶酪/液态奶/贸易业务分别实现营收38.69/3.49/6.00 亿元， 同比分别+16.01%/-18.86%/-14.78%，其中，奶酪量/价分别同比+27.95%/-9.33%。

2） 奶酪收入增长来自家庭餐桌、餐饮工业系列贡献。 2022 年， 即食营养系列/家庭餐桌系列/餐饮工业系列奶酪收入分别为 25.00/5.44/8.25 亿元，同比-0.55%/+54.73%/+75.60%。

3） 直营收入占比提升。 2022 年公司经销/直营/贸易业务分别实现营收34.55/7.63/6.00 亿元，同比分别+4.42%/+67.21%/-14.78%，直营占比同比+5.63pct 至 15.84%（公司直营主要为自营电商及 B 端大型商超和餐饮客户）。

4） 22Q4 经销商数量正增长。 截至 22 年，公司共有经销商 5,218 家， 全年净减少 145 家， 22Q4 单季净增长 117 家（北区/中区/南区净增 6/26/85 家）。

原辅料及物流成本上涨，短暂影响利润率

1） 原辅料及物流成本上涨，短暂影响利润率。 2022 年，公司毛利率为 34.15%（-4.06pct）， 22Q4 毛利率 33.27%（-5.90pct），主要由于原辅料及物流成本上涨。 2022 年公司净利率为 3.54%（-0.79pct）， 主要受毛利率下降影响。

2） 管理费用率下降。 2022 年，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为25.24%/5.04%/1.06%/-0.42%，同比-0.63/-2.63/+0.16/+0.27pct，管理费用率下降主要由于股权激励费用冲回。

蒙牛协同赋能， 短期承压不改长期成长

1） 控股股东蒙牛协同赋能。 资本市场方面， 蒙牛拟要约收购公司 5%股本提振市场信心； 业务上，蒙牛在奶源、供应链、渠道等方面持续赋能。

2） 公司长期成长性仍高。 我国奶酪制品渗透率尚低，成长空间大；奶酪行业集中度高，公司作为细分领域龙一有望持续受益。

投资建议

公司是国产奶酪先行者，份额全国第一， 短期业绩承压不改长期向好趋势。 我们预计公司 2023/2024/2025 年归母净利分别为 2.68/3.85/4.92 亿元， 增速98.13%/43.60%/27.66%，对应 3 月 22 日 PE 58/40/31 倍（市值 155 亿元），维持“买入”评级。

风险提示

食品安全风险、 市场竞争加剧风险、 原材料价格波动风险

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，中信建投证券安雅泽研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为40.28%，其预测2023年度归属净利润为盈利3.95亿，根据现价换算的预测PE为38.95。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有3家机构给出评级，买入评级2家，增持评级1家；过去90天内机构目标均价为41.4。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，妙可蓝多（600882）行业内竞争力的护城河良好，盈利能力一般，营收成长性较差。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：应收账款/利润率、经营现金流/利润率。该股好公司指标2.5星，好价格指标1.5星，综合指标2星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）

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