作者：伍超明 李沫

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核心观点

一、鲜菜推动CPI同比小幅回升，需求不足问题突出。食品方面，受市场供应充足、需求整体偏弱等因素影响，猪肉、鲜菜、鲜果等主要食品价格环比均延续负增长。其中，鲜菜价格受去年同期低基数影响，同比降幅大幅收窄，是CPI回升的主要原因；而猪肉价格同比面临基数走高拖累，对CPI的拉动由正转负。非食品方面，受假期需求回落导致部分服务价格走低、油价拖累作用增强、国内需求恢复偏慢等因素影响，非食品价格同比零增长，但电影演出等服务价格继续回升，预计未来消费场景恢复仍对核心CPI形成一定支撑。

二、预计6月份CPI约增长0.0％。一是预计6月食品环比降幅小幅扩大；二是随着去年基数走高，未来一段时间猪肉对CPI同比的负向拖累或有所加剧；三是预计短期非食品价格回升斜率偏缓；四是6月CPI翘尾因素基本持平于前值。

三、国内外需求放缓致PPI降幅扩大。5 月PPI同比降幅扩大1.0个百分点至-4.6％，受海外需求下行压力加大和国内房地产投资需求持续低迷等因素影响，PPI新涨价因素回落较多为主要拖累。分行业看，上中下游行业出厂价格环比普遍负增长，也指向国内外需求均偏弱。

四、预计6月PPI增长-5.4％左右，二季度为全年低点概率偏大。一是6 月份PPI翘尾因素基本与5月份持平；二是随着国内需求恢复，中下游投资需求恢复将对国内工业品价格形成支撑，但地产负增拖累短期难消；三是受高基数和地缘政治紧张影响，上半年原油价格同比降幅或继续扩大，对PPI形成压制。

五、包括CPI和PPI在内的综合通货膨胀指数，3月份开始由正转负，预计二季度负增长是大概率事件。

正文

事件：2023年5月份全国居民消费价格指数（CPI）环比下降0.2％，同比上涨0.2％，涨幅较上月提高0.1个百分点；工业生产者出厂价格指数（PPI）环比下降0.9％，同比下降4.6％，降幅较上月扩大1.0个百分点。

一、鲜菜推动CPI同比小幅回升，需求不足问题突出，预计6月CPI约增长0.0％

鲜菜是食品价格回升主因，猪肉拉动由正转负。5月食品价格环比降幅收窄0.3个百分点至-0.7％，同比涨幅提高0.6个百分点至1.0％，影响CPI上涨约0.19个百分点，较上月提高约0.12个百分点（见图1），是CPI同比增速回升的主要原因。其中，受供给充足但需求季节性回落影响，猪肉价格环比下跌2％，降幅虽然较上月收窄1.8个百分点，但仍延续回落态势，加上去年同期基数走高，同比由上涨4.0％转为下降3.2％，对CPI同比的拉动作用较上月回落0.09个百分点；受市场供应增加影响，鲜菜价格环比继续下跌3.4％，但降幅收窄，加上去年同期基数走低，其同比增速较上月收窄11.8个百分点至-1.7％，对CPI同比的拉动作用较上月回升0.3个百分点，是CPI同比回升的主要推动力量；其他主要食品价格环比出现不同程度的下跌，对CPI同比的拉动作用有所减弱（见图2-3）。

假期需求回落、油价拖累增强致非食品价格续创新低。5月非食品价格同比上涨0％，较上月回落0.1个百分点（见图4），连续4个月下降，续创2021年3月份以来新低（见图1），对CPI同比的拉动作用较上月回落0.07个百分点。非食品价格内部呈现如下几个特征：一是服务业内部分化，整体对非食品的支撑有所减弱。具体看，受假期对需求的支撑减弱影响，5月份旅游价格有所回落，但疫情放开对电影演出等集聚性活动的支撑增强，5月份服务价格同比增长0.9％，较上月小幅回落0.1个百分点；二是受高基数和国际油价下跌共同影响，5月份交通工具用燃料同比降幅扩大0.7个百分点至11.1％，对非食品价格的拖累作用增强；三是受汽车家电等打折促销、居民收入恢复偏慢影响，工业消费品价格同比降幅扩大0.2个百分点至-1.7％。

需求恢复偏慢致核心CPI再度走低。5月剔除食品和原油的核心CPI同比增长0.6％，较上月回落0.1个百分点，继续处于“零时代”（见图5）。其中，服务业和工业消费品对核心CPI的支撑作用均有所减弱，但服务业价格回落主要是假期需求减弱导致的，消费场景放开带来的需求增量继续对核心CPI形成支撑。核心CPI持续处于1％以下的低位区间，是国内需求不足的直接体现，反映出居民部门收入和消费需求恢复依然偏慢。往后看，随着国内疫情基本结束，未来消费场景进一步放开将对服务业需求恢复形成提振，核心CPI企稳回升是大概率事件，但居民消费需求的恢复仍面临波折和不确定性，预计短期核心CPI修复斜率偏缓。

预计6月CPI同比增长0.0％左右。一是预计6月食品环比降幅小幅扩大。根据农业部数据，截止到6月8日，28种重点监测蔬菜、7种重点监测水果、猪肉价格环比增速分别为1.3％、1.3％、-1.6％，蔬菜价格由跌转涨，但水果价格涨幅收窄、猪肉价格跌幅扩大，预计6月份食品环比降幅小幅扩大。二是预计在消费淡季和供给充足的共同影响下，短期猪肉价格将继续低位运行，加之2022年5月份之后猪肉价格逐渐走高，预计未来一段时间猪肉对CPI同比的拉动作用将转负，且负向拖累作用可能有所加剧；三是服务业需求恢复对核心CPI形成支撑，但高基数下能源或持续拖累非食品，加上居民消费需求恢复仍在途中，预计短期非食品价格回升斜率偏缓；四是6月份CPI翘尾因素基本持平于5月份（见图6）。

二、国内外需求放缓致PPI降幅扩大，预计6月PPI增长-5.4％左右

受国内外市场需求总体偏弱、大宗商品价格下行以及去年基数较高影响，5月份工业生产者出厂价格（PPI）同比下降4.6％，降幅较上月扩大1.0个百分点（见图7）。其中，翘尾因素和新涨价因素分别较上月回落约0.2和0.8个百分点，新涨价因素是PPI回落的主因。PPI中的生产资料和生活资料分别同比下降5.9％和0.1％，分别较上月回落1.2和0.5个百分点。从环比看，生产资料价格环比降幅扩大，生活资料则有所收窄。生产资料中，各分项价格降幅均有所扩大，扩大幅度呈现出采掘工业＞原材料工业＞加工工业的特征，上游行业价格环比下降得更快；生活资料中，食品和一般日用品价格环比增速回升，衣着和耐用消费品环比增速回落，显示出受收入改善和预期恢复偏慢影响，终端需求呈现出“必需消费品需求好转，耐用消费品需求回落”的分化特征（见图8）。

从行业看，上中下游行业价格增速普遍下跌。一是受房地产投资持续负增长、基建项目施工放缓等因素影响，煤炭开采业、黑色金属冶炼及压延加工业、黑色金属矿采选业、非金属制品业等行业出厂价格环比跌幅均扩大（见图9），国内投资需求对PPI的拖累作用有所增强；二是受国际原油价格下跌以及海外需求放缓预期增强等因素影响，海外输入通缩压力加剧，如石油煤炭及其他燃料加工业、化学原料及化学制品制造业等行业出厂价格环比降幅也有所扩大；三是农副食品加工业、计算机通信和其他电子设备制造业、纺织业等行业等中下游行业价格环比均为负，说明中下游需求恢复也偏慢。

预计6月份PPI增长-5.4％左右。一是6月份PPI翘尾因素基本与5月份持平（见图10）；二是随着国内需求恢复，中下游投资需求恢复将对国内工业品价格形成支撑，但地产负增拖累短期难消；三是受地缘政治风险仍大和全球衰退预期减弱影响，大宗商品价格整体或呈震荡走势，但受基数走高影响，上半年原油价格对PPI的拖累作用大概率有所增强。

三、预计二季度PPI和CPI负剪刀差将继续扩大，对工业企业利润的支撑或有所减弱

PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工业企业盈利空间的变化。PPI和CPI剪刀差的扩大，通常意味着企业利润和经济动能的持续修复，反之则相反（见图11-12）。疫后本轮PPI和CPI剪刀差经历了扩大-收窄的过程，扩大阶段主要是由上游原材料涨价驱动的，结构性特征显著，不是全面性涨价，对应的下降阶段主要是由高基数主导，国内需求恢复带动的价格上涨尚不明显。在国内需求恢复偏弱的情况下，中下游行业转移成本能力依然较弱，导致上游原材料上涨对中下游利润的挤占作用偏强，进而压制中下游企业投资扩产意愿，不利于国内经济动能的恢复。

5月份PPI和CPI的剪刀差由上月-3.7％变为-4.8％，两者负剪刀差有所扩大。预计短期内PPI继续探底，而CPI受益于服务业支撑下行幅度相对较小，两者负剪刀差或继续呈扩大趋势，对工业企业利润的支撑或有所减弱。

来源：券商研报精选

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