阶段小底在酝酿中，内生需求亦初现积极信号。第一，我们追踪的12个底部指标体系当前亮灯比例33％，历史来看亮灯30％即为出现阶段小底的可能。第二，PPI同比或于年中见底→Q3 市场进入主动补库预期交易→或支持阶段小底酝酿。第三，考虑市场三大弹性变量，市场整体性转机或出现在Q3。经济而言，通胀与出口数据暗示短周期仍在寻底阶段，与5月全行业、全部非金融行业景气小幅回落吻合，信用主体信心的全面修复或仍需等待。不过，近期票据利率出现积极改善，或暗示内生需求出现积极信号。5月底至今螺纹钢和澳元兑美元汇率上行或亦反映不同市场投资人对国内经济复苏开始边际乐观。配置：电子、火电、游戏、通信。

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核心观点

当前底部信号体系亮灯33％，指向阶段小底在酝酿中

第一，我们追踪的12个底部指标体系当前亮灯比例33％，股债（中债）性价比（>；5滚动均值+1x标准差）、高股息个股占比（>；3％）、新成立偏股基金份额20dma（<；17亿）和融资盘活跃度20dma（＜8％）已经满足底部特征，历史来看亮灯30％即为出现阶段小底的可能。第二，PPI同比或于年中见底→Q3 市场进入主动补库预期交易→或支持阶段小底酝酿。第三，考虑市场三大弹性变量，市场整体性转机或在Q3：国内货币政策、海外货币政策和外部环境，观察窗口期分别对应或在七月末举行的政治局会议，或在七至八月举行的杰克逊霍尔央行年会及九月份的G20峰会。

经济基本面：通胀与出口数据暗示PPI或仍在寻底阶段

5月全行业、全部非金融行业景气小幅回落，与5月进一步下探且不及彭博一致预期（-4.3％）的PPI（-4.6％）相吻合，进一步确认当前为“没有涨价支撑”的弱复苏，信用主体信心的全面修复或仍需等待。出口方面，5月出口当月同比增速转负，且此前作为支撑项的对东南亚出口亦转弱，或显示东南亚补库或已完成，出口进入全球整体需求主导的阶段。近月票据利率走势也与经济、金融数据情况大致吻合。4月至5月初6M国股银票转贴现利率显著下行（约2.6％降至约1.5％），对应4月经济金融指标不及预期，此后5月票据利率整体低位运行也与当前公布的通胀、出口数据匹配。

票据利率与螺纹钢或显示内生需求开始出现积极信号

近期票据利率出现积极改善（当前回升至约1.9％），或暗示五月中下旬至六月上旬实体中长期贷款投放相对此前较为顺利→意味着经济内生需求开始出现积极信号，此前3月脉冲需求释放后4月起的“青黄不接”或接近尾声。此外，5月底起至今黑色系商品（如螺纹钢）价格和澳元兑美元汇率（澳元汇率和铁矿价格相关性较高）同步上行，或亦反映出不同投资者群体对中国经济基本面开始边际乐观。这一边际变化进一步强化了我们在中期策略（《主题“造势”，“双电”突围》，23.5.30）中对本轮短周期时点的判断：PPI同比或于年中见底→Q3 市场进入主动补库预期交易。

配置：电子、火电、游戏、通信占优，备选化药、家电

今年以来，超额收益范式由赛道/景气/估值向主题/筹码/景气的框架切换，当 前强主题、低筹码和景气上行仍是高胜率逻辑：1）没有涨价支撑的弱复苏+剩余流动性充裕，主题思维仍需保持；2）存量博弈局面在 Q3 潜在内外政策 变化以及估值锚切换前难以打破，公募筹码仍是胜负手；3）弱复苏下景气 环比改善并不稀缺，关键在确定性与弹性，景气周期不依赖于复苏强度而具 备独立性的品种更优。基于主题/筹码/景气度三维度打分，建议关注电子（AI+ 苹果 MR）、火电（电价市场化）、传媒（AI+苹果 MR+中特估）、通信（AI）， 若市场重启复苏交易，备选化药、家电。

风险提示：1）中国复苏不及预期；2）美联储货币政策紧缩超预期。

正文

近期市场结构信号

市场结构

国内流动性

海外流动性

风险提示：

1）中国复苏不及预期。若中国经济复苏不及预期，则相关标的市场表现或不及预期。

2）美联储货币政策紧缩超预期。若美联储货币政策紧缩超预期，则相关标的市场表现或不及预期。

来源：券商研报精选

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