内容提要

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文章对华泰固收6月债市调查问卷结果做出点评，指出政策博弈和经济增长情况是市场关注焦点。6—7月是政策窗口期，最受期待的工具是政策性金融、地产放松和货币政策。要注意的是本轮政策更兼顾短期增长和长期高质量发展，政策力度可能存在一定预期差，不能期待过高。债市整体情绪不弱，但对很快突破信心还不足。权益资产“失宠”，债券品种上更看好中短债和二永债、高等级城投，策略上更重视波段操作。

本文简要分析6月2日华泰证券开展的投资者问卷调查并给出点评。

Q1：（多选）您短期最关心的宏观话题是？

结果：调查问卷显示，“稳增长政策”是投资者短期最关心的宏观话题，“经济增长情况”次之，另外还有不少投资者选择“资金面”“海外经济与货币政策”，关注“信贷社融表现”和“通胀水平”的投资者不多。

点评：今年4月开始，经济增速环比明显下行，市场预期进一步转弱，经济二次探底和通缩螺旋的担忧开始出现。基本面显然是决定债市走势的核心，目前股债等资产已经隐含了经济边际转弱的预期，关键是程度。但数据越差，市场反而越期待稳增长政策出台。

笔者认为，短期经济环比走弱还待逆转，但债市交易焦点或将逐渐转向政策博弈。目前内生需求弱修复+经济环比弱化+预期边际转弱+青年群体就业压力上升+地产和城投尾部风险增加环境下，政策加码有一定必要性，市场或迎来政策博弈和预期变化相对较快的一段时期。

Q2：（单选）您认为稳增长政策将在何时出台？

结果：调查问卷显示，53%的投资者认为“6—7月”，33%的投资者选择“8—9月”，6%的少数投资者选择“10—12月”，还有8%的投资者选择“年内不会有增量政策出台”。

点评：笔者认为年中前后可能是重要的政策博弈时点：一是，二季度处于大兴调研执行期，年中随着调研陆续结束可能形成阶段性结论；二是，经济环比数据连续弱化，6—7月毕业季青年失业率有季节性上行压力，4月青年失业率已经创历史最高水平，就业压力可能会在6—7月数据中进一步反映；三是，价格因素可能延续偏弱格局，显示出总需求亟待呵护；四是，7月政治局会议本就是重要的政策窗口期。总之，6—7月市场或迎来政策博弈和预期变化相对较快的一段时期。

Q3：（多选）您认为稳增长政策的主要抓手在哪里？

结果：调查问卷显示，多数投资者认为“政策性开发性金融工具”和“地产政策进一步放松”是稳增长政策的主要抓手，另外还有不少投资者选择“降准降息等总量工具”和“结构性货币政策工具”，选择“专项债提额”和“特别国债”的投资者不多，也有少数投资者认为“年内不会有增量政策”。

点评：市场的分歧主要在政策的度。但我们需要认识到，以往的“经济下行—刺激地产”的模式早已经过去。当下的问题很多是趋势性的，不是周期性的，稳增长政策更要兼顾短期增长和长期高质量发展，可选择政策空间较为有限。政策无法也无意逆转经济潜在增速有所放缓的事实。而短期的核心矛盾显然在于需求不足和微观主体信心低迷，除了经济政策外，更需要重塑社会激励机制和降低摩擦成本。那么政策的抓手在哪里？

参考国常会透露的信息，后续如下政策仍值得关注：（1）财政撬动投资需求的效能最为直接，但财政空间面临收入状况约束，后续关注地方债发行节奏，政策性金融等类财政措施或重回舞台；消费券、新基建是可行方向，关注充电桩建设、新能源汽车购置税减免等潜在政策机会。（2）简单的货币放水效果大打折扣，但货币政策整体需要保持一定的扩张力度，结构性工具预计会继续扩张，但“有进有退”，降息博弈性较上半年略有增强。（3）稳就业紧迫性提升，一方面关注国企扩招、服务业就业驱动、以工代赈等方向；另一方面，需求和微观主体活力更为关键，关注改善营商环境能否有更具体的措施出台。（4）地产政策有望加码，但自上而下的强刺激概率仍不大。一方面强化前期保主体政策的落实情况，尤其关注地产二、三支箭的推进，关注会否追加保交楼资金，引导房企实质性并购重组，加速房企信用风险出清；另一方面根据后续销售修复情况相机抉择，不排除部分城市需求端进一步放松的可能性，关注LPR的调降可能、一二线城市适度放开限价、结构性政策去库存等潜在政策。（5）产业政策是高质量发展的关键，后续如何落实市场准入、完善营商环境，期待构建新的激励机制，切实提振微观主体活力和信心。（6）仍需要关注严监管的影响。

最后，市场预期很可能会有所抢跑，但政策力度不排除会引发预期差。

Q4：（单选）您认为未来三个月是否还会降准、降息(MLF利率)？

结果：调查问卷显示，31%的投资者选择“不降准、不降息”，25%的投资者选择“降息但不降准”，23%的投资者认为“降准、降息”，还有21%的投资者选择“降准但不降息”。整体上存在一定分歧。

点评：笔者的观点是，下半年可能有一次降准机会，三季度落地的概率偏高。首先，上半年央行通过降准+MLF+结构性工具合计投放了约1.5万亿元基础货币。假设今年全年信贷增速为11%，则全年基础货币缺口大概在1.8万亿元，下半年仍有补缺口必要。其次，目前资金面整体均衡偏松，票据利率也持续下行，显示信贷需求和银行放贷意愿都不强，银行体系中长期流动性缺口不大，故二季度可能不急于落地。最后，考虑到下半年的信贷增长更多集中在三季度，因此后者是年内稳信贷、稳增长的关键时点。不过，由于目前降准中性特征明显，即便落地，对资金面和债市的利好也相对有限。

关于降息，笔者认为可博弈性有所提升，但还不宜给予过高期待。央行利率决策维持相对审慎的态度。降息的根本触发剂在于经济增长与潜在产出的缺口，至少从同比数字看，今年经济增长在向潜在增速回归，下半年通胀回升，还未必能促成降息。另外，目前平均贷款利率处于历史低位，实际贷款利率已经很低，通过MLF—LPR继续引导降成本的必要性看似不强。当然，如果某些不利循环继续演绎，三季度经济超预期下行到潜在增速以下，降息窗口将再次打开。

Q5：（单选）您对6月美联储利率决议的判断是？

结果：调查问卷显示，57%的投资者选择“暂停加息”，43%的投资者选择“继续加息25个基点”。

点评：近期，对美联储是否继续加息的分歧仍存，市场对美国经济数据、美联储褐皮书、美联储官员发声等因素较为敏感。短期看，尽管银行业危机阴影尚未消退，但强劲的劳动力市场数据之下，美联储仍有理由继续加息。CME“美联储观察”工具显示，截至6月3日，美联储在6月议息会议上暂停加息的概率为74.7%，继续加息的概率仅为25.3%，但7月加息25BP的概率仍超过50%，后续加息预期可能仍将跟随通胀和就业数据频繁波动。

Q6：（单选）十年期国债收益率已临近2.7%，您认为后续长端利率会如何演绎？

结果：调查问卷显示，68%的投资者选择“低位震荡”，21%的投资者选择“向下突破”，较少的投资者表示“向上调整”。

点评：从调查结果看，投资者对债市后续走势并不悲观，但对很快突破信心还不足。笔者此前提示：债市处于新的平衡阶段，方向仍不言逆转，但打开空间需要基本面和货币政策超预期变化驱动，该判断初步得到印证。

短期看，基本面的核心问题待解，内外需难共振，消费而非投资驱动不改，地产和外需谨防共振偏弱，货币政策至少是难紧，配置压力仍存在，债市整体风险还不大。不过，“弱环比交易”的持续性看政策应对方式，短期市场对稳增长政策的博弈明显开始升温。债市估值已经对基本面环比走弱有所定价。拥挤度方面，短期债市杠杆还不算高，但回购余额已经较高，久期已经有所拉升，被动信用下沉已经出现，久期、30-10年国债利差等指标接近极端水平，开始有拥挤的倾向。整体上，笔者判断债市还未打破平衡状态，后续将进入频繁波动，更加考验交易能力。

Q7：（多选）未来三个月，您对债市最担心的利空点是？

结果：调查问卷显示，“稳增长政策”是投资者短期最担心的债市利空点，其次是“城投爆雷”，此外选择“监管政策”“宏观数据好转”的也不在少数。

点评：笔者与多数投资者看法一致，未来三个月内，导致利率向上突破的触发剂可能在于监管、城投债风险和稳增长政策。首先，后续重点在于金融严监管对行业生态的冲击，比如资管统一监管如何深化、信贷空转问题如何界定、对银行同业投资的潜在约束等，都将对债市需求形成扰动。其次，今年以来土地市场整体低迷，广义财政收入端依然面临较大压力，地方财力吃紧极大降低其腾挪能力，近期部分地区城投平台已经出现负面舆情。城投爆雷最大的风险在于容易引发债市多杀多和理财赎回等反馈效应；最后，警惕稳增长政策博弈和财政发力等是否会带来经济好转预期。

中期来看，四季度债市的潜在风险点可能在于库存周期+银行实施资本新规+信贷额度吃紧等小共振。此外，笔者认为资金面不会构成太大的调整风险。从下半年看，货币政策需要在稳内需方面提供支持，资金面整体易松难紧。

Q8—9：（单选）您认为未来三个月，十年期国债收益率高点/低点会达到？

结果：调查问卷显示，高点方面，61%的投资者认为未来三个月十年期国债收益率高点将达到“2.8%”，33%的投资者选择“2.9%”，6%投资者认为“3.0%”，几乎没有投资者选择“3.1%以上”。低点方面，74%的多数投资者认为十年期国债收益率低点更接近“2.6%”，22%的投资者选择“2.7%”，还有4%投资者选择“2.5%及以下”。

点评：大部分投资者认为未来三个月十年期国债的低点在2.6%，而2.8%则是偏上限水平。

笔者对于收益率下限的判断与多数投资者一致，2.6%是去年低点，显然是明显的阻力位：（1）基本面维度：去年8月利率低点形成的背景是房地产断供风波+疫情冲击+7月信贷、经济数据大幅下滑。今年的弱复苏强于去年的衰退。（2）货币政策维度：宽松程度不及当时。去年8月利率低点的关键触发剂在于央行超预期降息，而目前虽然货币政策没有收紧基础，但降息空间依然有限。（3）曲线形态维度：当前更为平坦。去年8月是全年资金面最宽松的阶段，DR007和DR001分别在1.3%和1%上下，当前二者利率分别在1.8%和1.4%附近，资金利率大幅下行空间有限，极大约束债券收益率的下行空间，曲线整体平坦化。向下突破的最关键因素可能在于房地产和外需强共振，融资需求继续持续萎缩，倒逼货币政策大幅放松。还有一种情景是城投等爆雷后，先上演流动性冲击，而后货币政策放水，叠加可投资资产进一步减少，推动利率击穿下限。

上行空间可能更为有限，2.9%是今年1月调整的高点，当时的背景是经济复苏斜率最高+政策靠前发力+资金面收敛，下半年基本面回到弱修复的潜在路径，资金利率难以高于当时，利率大概率难以挑战2.9%的高点。而3.0%整数位可能是中长期的利率顶，在经济核心矛盾解决之前难以触及。

Q10：（单选）您认为未来三个月，收益率曲线整体会？

结果：调查问卷显示，49%的投资者认为收益率曲线整体会“陡峭化”，35%的投资者选择“平坦化”，15%投资者选择“频繁变化”。

点评：短端来看，二季度以来，信贷投放趋缓，资金面稳中偏松，5月开始DR007基本在2%略偏低位置运行。往后看，在“市场利率围绕政策利率波动”框架下，资金中枢是短端利率的锚，资金面难以大幅宽松，决定了短端继续下行空间有限。而长端利率前期表现偏强，但已经临近阻力位置，如果后续出现稳增长政策冲击，加上理财等投资短久期化特征明显，收益率曲线陡峭化概率偏高。当然，监管政策、债务问题、外需等不确定性很大，都将导致曲线形态会频繁变化。

Q11：（单选）您认为未来三个月，以AA+中票为代表的信用债信用利差整体会？

结果：调查问卷显示，56%的投资者认为以AA+中票为代表的信用债信用利差整体会“基本持平”，22%的投资者选择“明显缩窄”，11%投资者选择“明显扩大”，还有11%的投资者选择“方向不明”。

点评：当前信用利差呈现出比较明显的“期限分化”特征。对于AAA、AA+、AA级中短票，1年期信用利差整体在历史20%分位数以内（2015年以来），且中低等级相对位置更低。3、5年期信用利差在历史40%~60%分位数左右。城投债方面，AAA、AA+、AA级1年期的信用利差在历史35%分位数左右；3、5年期大多在历史40%~60%分位数之间。

整体来看，与4月底相比，当前的信用利差保护更足，但由于收益率绝对水平有所下降，欠配压力在前期已有一定释放，投资者对后续利差收窄的期待也不高，整体判断比4月底没有太大变化。

往后看，短端信用利差空间已经比较有限。当前市场已经出现了一定的被动下沉特征，对比去年的“经济下行+流动性衰退式宽松+理财规模持续扩张+机构风险偏好较低”，今年是“经济弱复苏+流动性回归中性+理财规模收缩后企稳+机构风险、久期偏好进一步下降”，因此利差难以回到去年低点，当前短端信用利差整体处于偏低水平。而中长端利差保护相对更足，但下行需要契机，利率绝对水平偏低之下，理财等配置行为呈现出短久期特征，加上政策博弈预期渐起，信用端继续“压平曲线”的动力看似不足。

Q12：（多选）在债券大类资产品种中，您在未来三个月最看好？

结果：调查问卷显示，投资者未来三个月最看好的债券大类资产品种为“短融及同业存单”、“二级资本债”，此外还有不少投资者选择“高等级城投债”、“银行永续债”和“高等级产业债”，选择“中低等级产业债”和“民企地产债”的投资者较少。

点评：在4月底的问卷中，投资者最看好的三类债券资产分别是转债、中低等级城投债和二级资本债，而当前最看好的三类资产变为中短债、二级资本债和高等级城投债。近日股市的下跌对市场情绪影响很大，笔者也比较认可中短久期利率（3、5年期国开债+二永债）+短久期信用的思路。首先对于短端，当前存单吸引力弱化，但曲线整体平坦，存单和短融等相对性价比尚可，且在债市洼地减少之后，理财业绩压力大增，对净值波动的担忧上升，短期难以看清趋势的情况下，更多头寸也会集中在短久期品种上。其次，长端利率债空间有限，超长利率债不建议追涨，转为交易机会。第三，二永债利差保护尚可，承担的更多是久期风险而非信用风险，但历史上波动大，下半年的持有体验可能略有下降。最后，城投下沉已经挖掘到极致，技术违约事件将频发。地产行业恢复不及预期，当前信用下沉效果较差。

Q13：（多选）您认为未来三个月，债市想获得超额回报应该在哪个点着力？

结果：调查问卷显示，选择“波段操作”是未来债市着力点的投资者最多，其次是“杠杆操作”，选择“久期调节”和“品种选择（银行资本债）”的投资者也不在少数，选择“信用甄别”和“权益暴露”的投资者相对更少。

点评：与4月底相比，投资者的策略选择出现较大的反差。从普遍看好“权益暴露”和“品种选择”回归到久期、波段和杠杆。笔者认为，未来一段时间将进入政策预期频繁波动阶段，可适度加大波段操作力度，但无疑更考验操作能力。久期方面，利率中性偏长，信用偏短。建议保持5年期国开+中短端信用组合，一方面保持β头寸，另一方面留出一定的流动性出口和息差空间。杠杆建议维持中性，资金面风险不大，但苦于息差空间有限、回购余额进入高位。信用策略方面，票息为主，不再下沉。经济和技术违约均存在尾部风险可能，信用利差处于低位。城投下沉已经挖掘到极致，技术违约事件将频发。地产行业恢复不及预期，信用下沉效果较差。金融机构风险与城投、地产本质同源。品种机会大大减少。

Q14：（多选）您在未来三个月看好哪类大类资产的投资机会？

结果：调查问卷显示，看好“债券“和“股市”的投资者最多，其次是“黄金”，再次是“大宗商品”，看好“房地产(一、二线城市)”的投资者较少。

点评：4月的调查问卷中，投资者几乎都一致性看好股市，对债市则普遍不看好，但实际表现却与预期背道而驰。有趣的是，本期问卷中股市和债市并列为最看好的大类资产，或反映出市场预期又进入了分化阶段。笔者认为目前股指风险有所释放，情绪、估值都开始合理，但筹码还未出清。债券方向不轻言逆转，但短期政策博弈、汇率等构成扰动，相对估值和拥挤度意味着也需要适度反脆弱，比如提升流动性资产占比。

*相关研报:《焦点转向政策博弈》，2023年6月4日。张继强 S0570518110002 | AMB145；吴宇航 S0570521090004；仇文竹 S0570521050002。风险提示：地方债务风险进一步暴露，监管政策超预期。研究报告或评论意见仅供参考，不代表任何投资建议，投资者应当认识证券投资风险，自行独立作出投资决策，造成的损失和风险应由投资者自行承担。

作者：张继强、吴宇航、仇文竹，华泰证券研究所，张继强系副所长、固收首席分析师

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