内容提要

文章从境外机构投资者参与境内债券市场，从而产生管理汇率风险敞口需求的角度出发，对当前境外机构投资者汇率避险理念、模式以及所面临问题进行分析，探讨优化境外机构投资者参与境内债券市场汇率风险管理工作的方式方法，并就此提出相关建议。

伴随我国金融市场开放的不断推进，境内债券市场对外开放程度日益提高。从基础设施搭建与境外机构准入渠道拓宽，到中国债券逐步纳入国际指数与海外评级机构的不断引入，我国债券市场开放的广度与深度取得了可喜进展。当前，显著增强的人民币汇率弹性对境外机构投资者参与境内债券市场汇率风险管理工作也提出了新的要求。

【资料图】

一、境外机构投资者债券投资现状

（一）投资规模显著增长

近年来，境外机构投资境内债券市场规模逐年增长，至2022年托管总量一度超4万亿元人民币。近两年来，受世界主要经济体先后加息、全球资金回流发达国家市场因素影响，银行间债券托管规模有所回落。截至2023年6月，境外机构合计持仓32546亿元人民币，较2017年年初水平增长329%。

（二）投资渠道多样，投资者选择趋于分化

当前境外机构投资者主要通过QFII/RQFII、CIBM直接投资、“债券通”三种途径参与境内债券市场投资，并在实际投资过程中逐步产生选择分化。具体来看，因QFII/RQFII途径入市备案相对繁琐，投资灵活性差，需额外承担管理人成本，因此多数新增境外机构投资者选择通过CIBM直接投资与“债券通”渠道进入境内债券市场。截至2022年12月，共有1071家机构通过CIBM直接投资与“债券通”途径入市，其中526家机构通过CIBM直接投资参与境内债券市场，784家机构通过“债券通”模式入市，239家同时通过两个渠道入市。尽管更多机构通过“债券通”入市，因CIBM直接投资模式早于“债券通”开通，其持仓规模显著高于“债券通”项下规模。从持仓数据来看，CIBM直接投资项下投资规模25268亿元人民币，“债券通”项下5876亿元人民币，分别占境外机构投资总额的75.1%与17.5%。

二、境外机构投资者汇率避险情况

（一）投资者视角下的汇率避险特点

1. 境外银行类机构投资者在境内银行办理代客人民币外汇衍生品交易的积极性较高，境外资管类机构投资者更偏好离岸套保。境外银行类机构普遍在华设有分行，或有较为稳定的合作伙伴，境内套保方便快捷。此外，境外银行类机构宏观交易部门与司库通过境内人民币回购等货币市场工具组合搭配使用，易于获得对冲交易的“最优价格”。而境外资管类机构因内控管理差异、资金划转清算时限以及固定合作交易对手方在海外等方面原因，拓展境内汇率避险手段的积极性相对较低。

2. 银行间债券市场直接投资者（CIBM）偏好掉期交易，合格境外机构投资者（QFII/RQFII）汇率避险产品选择无明显倾向。一方面，CIBM直接投资项下交易型产品管理人居多，展业要求相对宽松，且根据《境外机构投资者投资中国债券市场资金管理规定》，银行可依据客户提交的按需套保书面承诺直接办理衍生品交易，业务办理模式更为便捷。另一方面，QFII/RQFII项下衍生品交易管理要求相对严格，部分银行内控要求客户需先结汇并有实际投资持仓，才可办理外汇衍生品交易。因此相较于CIBM直接投资，QFII/RQFII项下境外机构投资者多已完成结汇，选择远期方式开展汇率避险的比例更高。

（二）投资渠道视角下的汇率避险特点

1. QFII/RQFII：根据《境外机构投资者境内证券期货投资资金管理规定》，境外机构投资者在托管人处开立人民币专用存款账户和（或）外币专用账户，外币专用账户使用范围包括本金及支付有关税费所需外币资金的汇入、外币利息收入、外汇衍生品交易相关资金划入划出等。境外机构投资者以客户身份通过与托管人或境内金融机构开展外汇衍生品交易进行汇率避险。

2. CIBM直接投资：根据《境外机构投资者投资中国债券市场资金管理规定》，境外银行类机构投资者资金汇兑及汇率风险对冲避险，可选择（1）作为客户与托管人、结算代理人或境内其他金融机构直接交易；（2）申请成为中国外汇交易中心会员直接进入银行间外汇市场交易；（3）申请成为中国外汇交易中心会员通过主经纪业务进入银行间外汇市场交易三种模式。境外非银行类投资者则可选择上述第（1）或（3）的方式开展相关交易。同时，境外机构签署按需套保承诺后，银行可不进行实需背景审核。境外央行类投资者的管理相对特殊，除可直接开展代客交易外，还可通过人民银行代理、通过银行间外汇市场会员代理以及直接成为银行间外汇市场境外会员等方式开展外汇交易。

3. “债券通”：根据《内地与香港债券市场互联互通合作惯例暂行办法》，境外投资者可通过债券持有人在香港人民币业务清算行及香港地区经批准可进入境内银行间外汇市场进行交易的境外人民币业务参加行办理外汇资金兑换以及外汇风险对冲业务。“债券通”项下结售汇交易在离岸市场开展，无资金汇兑与出入限制。

（三）产品视角下的汇率避险特点

1. 远期交易

作为市场上最基础且最成熟的外汇衍生品，人民币外汇远期交易流程相对简单，受认可度较高。一般情况下，使用远期交易套保的多为采用持有至到期交易策略的境外机构投资者，对其持有债券所对应汇率风险敞口安排的套保期限一般在一年以内。

2. 掉期交易

与人民币外汇远期交易相比，交易型产品投资人通常偏好使用掉期交易对其汇率风险敞口进行管理。因人民币外汇掉期市场流动性强、价格透明度高，境外机构投资者通常会选择较短交易期限滚续操作，签约期限在1个月内居多。

3. 期权交易

境外机构投资者极少使用人民币外汇期权开展汇率避险。一方面，境外机构投资者债券交易频繁，相应的汇率对冲工具风险敞口需不断调整，而期权由于其结构特点，展期、提前交割等操作较不便利；另一方面，境内人民币外汇期权市场流动性和价格有待进一步完善，难以满足对成本高度敏感的境外机构投资者的需求。

三、当前投资者境内汇率避险主要面临的问题

（一）衍生品协议签署流程相对繁琐

境外机构投资者普遍已与境外交易对手签署衍生品协议，协议覆盖USDCNH产品，但不包括USDCNY。因而，投资者在境内希望以USDCNY对冲汇率风险时，需签署新的衍生品协议。此类协议的签署通常需要经历多次文件修改与合规审查，且新增交易对手需要重新报送授信，费时费力。因此，部分境外机构投资者为避免合规法务纷争，普遍选择在境外开展衍生品套保交易。

（二）QFII/RQFII渠道外汇衍生品头寸管理要求相对严格

根据《境外机构投资者境内证券期货投资资金管理规定》相关政策问答，“合格投资者应在每个自然月初5个工作日内，根据其上月末境内证券投资对应的人民币资产的最新规模，调整其外汇衍生品头寸。”此要求一定程度上削弱了投资者境内套保积极性。而“债券通”项下离岸汇率避险管理则相对宽松，投资者外汇风险敞口可超过债券投资规模的15%，在10个工作日内调整至债券投资规模范围内即可。这一弹性空间使得“债券通”渠道在交易及清算安排上更为灵活，因此更受市场青睐。

（三）资金清算安排相较境外仍有劣势

根据《金融违法行为处罚办法》有关规定，境内银行通常需要境外机构资金实际到账后才可开展具体衍生品业务，而跨境资金汇入普遍需要1～2天，时间成本一定程度影响了境外机构投资者的交易积极性。相对而言，境外市场可为投资者提供一定透支额度，投资者做出交易决策后在资金未到账时可直接下单。因此，在交易成本没有显著差异情况下，投资者更倾向在离岸市场开展衍生品交易，缺乏在岸套保内生动力。

（四）境外监管要求影响投资者境内套保主动性

《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法》第四十三条规定，注册在美国的公司应向美国商品期货委员会（CFTC）报送与银行开展的衍生品交易信息。由于该法案要求立即报告，时效性要求较高，投资者大多希望银行在办理相关衍生品交易后代理其完成规定的报送工作，而目前境内银行普遍不具备此能力。

（五）全球型资管机构偏好由专门交易台在离岸市场统筹内部汇率风险管理

为统一内部策略、集中管理汇率风险，全球型资管机构通常设置专门外汇团队统筹管理全球各产品的汇率风险。因需要交易多种货币对，此类交易团队往往设置在离岸市场，例如香港地区、伦敦或芝加哥，并基于交易习惯及便利度选择境外渠道开展外汇衍生品交易。

四、相关建议

（一）优化衍生品协议签署管理

为消弭重新签署衍生品协议对境外机构投资者境内套保积极性的负面影响，可推动相关衍生品协议管理进一步优化。一方面，可试点简化外资托管行海外已合作客户的协议签署流程。针对境内各外资大行在海外已签署衍生品协议的集团内客户，可适当放宽展业要求，探索签署关于USDCNY项下交易备忘录即可开展代客人民币外汇衍生品交易。另一方面，鼓励银行改进代客人民币外汇衍生品相关业务线上办理工作，有效提升投资者境内交易积极性。

（二）适当放宽外汇衍生品头寸管理要求

现阶段对于境外投资者境内债券投资相对谨慎的外汇衍生品头寸管理要求一定程度上抑制了投资者开展汇率避险工作的主动性。可探索适当放宽外汇衍生品头寸管理要求，参照香港金管局成熟经验，创设类似10个工作日内15%的弹性调整空间，便利境外机构投资者灵活开展相关衍生品交易及资金清算安排，充分释放投资者境内汇率避险的潜在需求。

（三）强化汇率风险中性理念宣传，提升境外机构投资者套保主动性

主动改进全市场汇率风险中性理念宣传质效，充分提高宣传工作的针对性和精准度。现阶段，常态化汇率避险宣传工作对提升全市场汇率避险意识发挥了积极作用。但是，考虑到部分境外机构投资者凭借专业自信，仍依赖自身汇价判断而选择裸露汇率风险。下一步，需联合各部门凝聚宣传合力，拓宽宣传覆盖面，提高宣传精准度，持续引导境外机构投资者改善投资理念，全面深化汇率风险中性理念。

（四）改善银行系统服务水平，提升外汇市场服务效能

鼓励境内托管人、结算代理人银行进一步改善服务效能，紧扣境外机构投资者投资境内债券套保规模大、流动性强的特点，坚持系统观念多方协同推进境外机构投资者汇率风险管理服务，以优异的服务质量吸引境外机构投资者建立便捷高效的境内套保平台机制，避免债券投资项下资金追涨杀跌，推动境内债券市场高质量对外开放。

* 本文仅代表作者个人观点，不代表其所在机构观点。

作者：葛一凡，中国人民银行上海总部；王丹，东方证券股份有限公司

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