存量市场的注册制改革开始了。

2020年4月27日，中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过了《创业板改革并试点注册制总体实施方案》。同日，中国证监会就《创业板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》《创业板上市公司证券发行注册管理办法(试行)》《创业板上市公司持续监管办法(试行)》草案和《证券发行上市保荐业务管理办法》修订草案向社会公开征求意见。

4月28日，深交所召开推进创业板改革并试点注册制工作动员部署会，通报改革筹备情况，解读改革核心要点，部署下一阶段重点工作。会议强调：“推进创业板改革并试点注册制是以习近平同志为核心的党中央交办的重要任务，是全面深化资本市场改革承前启后的重要步骤。”

一位中型券商投行业务负责人对《中国经营报》记者表示：“政策出台的背景就是响应中央‘扩大直接融资’的号召，股权融资是最直接的扩大直接融资的途径。从政策的出发点来看，这是长期利好的事情，但关键还要看执行落地的情况。”

进一步明确创业板定位

创业板将与科创板“硬科技”特色进行差异化定位。根据近年来经济形势变化和多层次资本市场发展实际，改革后创业板将定位为“深入贯彻创新驱动发展战略，适应发展更多依靠创新、创造、创意的大趋势，主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合”。

鉴于当前科创板试点注册制引领经济发展向创新驱动转型的改革已取得了初步成效，此次创业板注册制改革被视为我国资本市场基础性制度建设的更进一步。

不过，前述中型券商投行业务负责人坦言：“创业板实施注册制真正落地后，股票的供给可能会大幅增加，这极有可能导致创业板以及成长股板块估值的系统性回落。但是‘注册制’这个事情说了太久了，好事多磨，拭目以待吧。”

申万宏源证券分析师沈盼也认为，从政策解读的角度，充分认可创业板注册制改革的中长期积极意义。但从市场影响的角度，则需要正视预期演绎的复杂性。“在资金供需层面，A股存量新经济股票稀缺性下降，估值溢价可能被压缩;IPO加速可能带来资金分流;注册制下的创业板新股上市之初可能受到市场追捧，对投资于存量A股的资金形成分流。”

但在中信证券分析师裘翔看来，2019年7月至今，科创板共报审了250家企业，其中114家在审、99家已上市交易，过会率为94%，平均首发募集资金高达12亿元;同期创业板42家公司发行上市，平均首发募集资金5.4亿元。预计创业板注册制在发行节奏上会略微加快，但考虑到平均募资规模较小，同时当前宽松的流动性导致追求高收益的打新资金供给充足，预计创业板注册制对市场流动性的冲击将明显小于科创板开板初期。

沈盼认为，创业板的新增个人门槛为前20个交易日日均资产不低于10万元，相对科创板50万元的门槛要低，所以客观上创业板的潜在流动性增量其实是更大的;另外因为创业板上市首日涨跌幅放开，上市5日后涨跌幅20%的规定将在存量市场推开，创业板已有存量交易性资金在交易制度变化刺激下活跃度将提升，可能吸引一部分博弈20%涨跌幅的高风险偏好资金从科创板流出，导致创业板和科创板的流动性客观上构成竞争，而中小板和主板的流动性也可能受到影响。

根据科创板的运行经验，裘翔认为，放宽涨跌停限制有助于抑制市场炒作、加速优胜劣汰。根据深交所发布的征求意见稿，深交所对创业板股票竞价交易的限制对标科创板，即第六个交易日开始±20%的涨跌幅限制。实际上，科创板开板以来，99个公司合计11141个交易日中仅出现过46次涨停板和36次跌停板，平均每个科创板公司上市以来触发涨跌停限制不足1次，触发概率仅0.74%。目前游资在创业板的“打板”策略往往依赖于10%的涨停板上个股有价无量、流动性丧失，从而吸引散户跟风盘、同时减少自身资金消耗，根据科创板经验，涨跌幅限制放宽至±20%会明显增加个股炒作难度，打板失败后也将面临更大的损失，导致纯粹的主题或概念炒作热度降低，加速存量市场优胜劣汰。中长期来看，注册制对交易制度的放宽也有利于机构投资者获取更高的定价权。

券商进入大投行时代

前述中型券商投行业务负责人认为，注册制改变的是投行竞争格局。核准制是公权模式，投行的角色是发行的通道;注册制是市场机制，给予投行更大的话语权，让具有研究、定价、销售能力的投行占据更大的份额。“创业板的IPO保荐终会走向集中。”

科创板自推行至今上市99家企业，合计募集资金1183.71亿元，“三中一华”(中信证券、中金、中信建投和华泰)市占率合计高达52.65%，其中中金27.19%，中信证券14.21%，远高于前期投行IPO各家市占率;科创板及注册制极大地推进了行业竞争格局的重塑。当下创业板报会项目的券商分布相对分散，且中小券商也占有较大席位，在注册制以及新《证券法》全面强化中介责任下，行业集中度有望提升。广发证券分析师陈福认为，从行业发展脉络上，随着注册制试点不断推进、再融资新规落地、新三板精选层转板机制理顺，证券行业做大投行业务的逻辑越发清晰，加上投行资本化业务，大投行将发挥更加重要的作用。

申万宏源证券分析师马鲲鹏亦认为，投行业务龙头集中趋势将加速，IPO储备充足的龙头券商将继续受益。科创板注册制推出后，A股股权承销集中度显著提升，2020年初至今，IPO主承销CR5(市场份额排名前五)为69%，比2017年提升33%，预计创业板注册制改革将加速投行业务集中趋势。截至4月27日，IPO排队企业(不含科创板)共403家，CR10(市场份额排名前十)为53%，中信建投、中信证券、中金公司IPO排队企业数分别为35家、33.5家、18家，分别排行业第一、第二、第六。

广发证券分析师戴康认为，注册制充分信披基础上，价值判断移交给投资者，对投资专业化水平提出更高要求，倒逼投资者结构变化，去散户化趋势加速，被动投资将成主流，ETF(交易型开放式指数基金)成为散户投资优选渠道。

值得一提的是，在马鲲鹏看来，创业板注册制首批企业大概率在年内上市。深交所已较早进行系统技术调试和人员配置，创业板注册制从宣布到首批企业上线，历时或比科创板更短，科创板从宣布到正式开市历时约260天，目前到年底仍剩余240多天，创业板注册制首批企业较大概率将在年内上市。

关键词： 注册制 首批上市时间