摘要

「A股和人民币汇率是一枚硬币的两面，是中国经济预期和美元流动性预期的一体两面。换句话说，A股和汇率并不互为因果关系，大部分时候是中国经济预期和美元流动性预期变化共同导致的结果。？？？？？？？

(资料图片)

因此，我们不用因为看到汇率大幅贬值，再对A股做出更悲观的判断，事实上近期汇率的贬值已经体现在了春节后上证50和恒生科技的调整中。？？？

我们更需要判断的是，后续中国经济预期和美元流动性预期还会不会更进一步恶化。

但至少我们能观察到的事实是，目前300非金融的股债收益差处于-1X标准差，同时新能源的细分、医药的细分、地产链、出行链等的成交额占比都在相对比较低的位置，说明各方面看预期都不高。」？

核心结论：

1. 海外加息预期大幅上修，美元走强

从去年底开始，市场持续在宽松交易与紧缩交易之间左右摇摆。22年11-12月公布的就业数据与通胀数据放缓，市场开始转向交易乐观的加息路径，12月-1月经历了美联储加息50bp并引导鹰派加息路径但市场仍继续抢跑宽松预期，1-2月在强就业、强消费、强通胀的推动下，市场开始向美联储引导的加息路径修正。

从当前CME利率期货定价来看：3月、5月、6月每次FOMC会议仍将加息25bp，利率上限推高至5.50％，并且年内已没有降息的预期；从概率的角度来看，2023年底利率大于5.00％、大于5.25％、大于5.50％的概率分别由1月18日的7.9％、0.8％、0％大幅上升为当前的99％、91％、63％。

当前市场对流动性的变化更加敏感，加息预期大幅上修的过程，都对应着美元指数走强、权益资产承压。

2. 汇率贬值对A股市场的冲击具有结构性

（1）核心资产短期走势与汇率有一定镜像关系

核心资产的走势由基本面与流动性决定，在基本面变化不大的情况下，短期走势与市场流动性呈现出一定反向关系，而外资作为核心资产流动性（增量资金）的重要来源，其对权益市场的配置则会受到美元流动性影响。两条逻辑线索：

国内基本面向上（复苏超预期）-->；汇率升值-->；外资流入-->；核心资产反弹

海外流动性收缩（通胀超预期）-->；汇率贬值-->；外资流出-->；核心资产调整

（2）但有自身产业周期的板块与汇率关系不大。比如说2021年5-11月和2022年5-8月的光伏、2023年1-2月的人工智能。

3. 震荡市中，“无人问津”时可多一些“逆向思维”

回到当前市场，在去年底复苏预期抢跑之后，近2个月市场轮动节奏加快，板块以周度或双周度为单位轮动，持续性较好的仅有计算机、通信、轻工等板块。

板块行情不持续来自对经济复苏力度不强、海外通胀顽固、地缘政治冲突等方面的担忧，核心是中美经济周期错位的结果（国内政策扩张VS海外政策收缩、国内弱复苏VS海外未触底、国内被动去库存VS海外主动去库存），决定了今年整体基调是过渡年、震荡年、主题年。因此，在“无人问津”时可多一些“逆向思维”。

4. 下一阶段可逐步转向基本面，布局“四月决断”

（1）一季度：主题策略。流动性好、数据真空期，主题策略相对有效。主题配置方向主要有：政策催化的板块如信创、农业等，事件催化的板块如军工电子、人工智能、数字经济等。3月之后可开始布局基本面，或阶段性配置一些低估值、高股息的方向，如红利指数、公用事业等，等待基本面信息更明朗之后再切换。

（2）二三季度：基本面策略。业绩披露较密集、生产和消费等高频数据可跟踪，基本面投资相对有效。配置方向：一是经济复苏验证主线，关注估值未过度透支的方向：消费类比如美容护理、医疗服务、餐饮旅游、药店等，生产类比如建筑建材、家居、化工、机床设备等；二是景气维持较高或可能底部反转的成长板块，比如军工电子、大储、光伏辅材、人工智能、半导体设计、创新药及产业链等。

（3）四季度：低估值策略。年底政策多，做多政策驱动板块或估值切换板块的策略相对有效，特别是11月之后。此时可关注政策催化的方向比如大安全、人工智能，或者做低估值高股息的估值切换，如红利指数、公用事业、食饮、家电等。

周五美国通胀数据大超预期，美元指数大幅走强，离岸人民币贬值0.91％至6.98，市场恐慌情绪有所升温，担心对A股市场会造成比较大的冲击。

从过去市场表现来看，汇率不管是定价海外流动性还是定价国内基本面，与A股（核心资产）在拐点变化上大致同步，因此后市还应回归最底层的判断，即海外通胀与国内复苏。

事实上，海外加息预期的修正从2月初到现在已进行了一个月，从CME定价看，23年底利率大于5.50％的概率已大幅上修至63％，且年内没有降息预期。因此，我们认为，在当前市场已计入较鹰派的加息预期时，不管是对于汇率还是A股市场都不宜再过度悲观，今年的过渡年、震荡年、主题年，“无人问津”时可多一些“逆向思维”。

01

海外加息预期大幅上修，美元走强

1.1.抢跑的市场预期开始修正

从去年底开始，市场持续在宽松交易与紧缩交易之间左右摇摆。22年11-12月公布的就业数据与通胀数据放缓，使得市场开始转向交易乐观的加息路径，12月-1月经历了美联储加息50bp并引导鹰派加息路径但市场仍继续抢跑宽松预期，1-2月随着非农、消费、CPI、PCE、PPI等数据表现十分强势，在强就业、强消费、强通胀的推动下，市场开始向美联储引导的加息路径修正（高位利率持续更长时间）。

从当前CME利率期货隐含的加息预期来看，3月、5月、6月每次FOMC会议仍将加息25bp，利率上限推高至5.50％（最大概率所对应的利率），并且年内已没有降息的预期，而在前面几个月，市场对于下半年货币转向、年内降息1-3次的预期还很强。

从概率的角度来看，2023年底利率大于5.00％、大于5.25％、大于5.50％的概率分别由1月18日的7.9％、0.8％、0％大幅上升为当前的99％、91％、63％。

因此，可以看到2月份，市场经历了对美元流动性预期快速修正的过程。

1.2.市场更加敏感还是开始钝化

当前来看，市场对流动性的变化更加敏感，加息预期大幅上修的过程，都对应着美元指数走强、权益资产承压的走势。

通常来说，指数见底需要满足：紧缩退出+经济企稳。

由于本轮加息周期已持续了8次、幅度450bp（历史均值是13次、幅度380bp），且本轮制造业PMI从高点已下行22个月，服务业PMI下行14个月。

此时市场对于流动性与基本面的边际变化都会更加敏感，也更加倾向于抢跑预期，但在数据不支持时又容易反复进行修正。

02

汇率贬值对A股市场的冲击具有结构性

2.1.核心资产短期走势与汇率有一定镜像关系

美元加息预期上修，美元指数走强，人民币汇率承压，这对于人民币资产和A股市场有一定影响，但冲击具有结构性，短期来看对核心资产的影响较大。

核心资产的走势由基本面与流动性决定，在基本面变化不大的情况下，短期走势与市场流动性呈现出一定反向关系，而外资作为核心资产流动性（增量资金）的重要来源，其对权益市场的配置行为则会受到美元流动性（美国通胀、加息预期等）影响。

因此，从短期维度看，核心资产的走势有以下两条逻辑线索：

国内基本面向上（复苏超预期）-->；汇率升值-->；外资流入-->；核心资产反弹

海外流动性收缩（通胀超预期）-->；汇率贬值-->；外资流出-->；核心资产调整

过去几年，外资加配A股核心资产经历了两个阶段：一是2017-2019年A股纳入MSCI，二是2020-2021年美联储MMT。

自2021年底美联储流动性开始收缩之后，美元指数大幅走高，人民币汇率贬值，外资开始明显流出，茅指数为代表的核心资产也遭受流动性冲击。

期间也有两个重要时间段，国内复苏超预期，人民币汇率升值，外资转向阶段性流入：一是2022年5-7月，二是2022年10月至今。

近期人民币汇率的再度走弱更多的是受到海外通胀超预期、加息节奏上修的影响，对核心资产也形成了短期的冲击。

2.2.但有自身产业周期的板块与汇率关系不大

但是对于有自身独立的基本面逻辑（不管是产业周期还是主题概念）的板块，其市场走势与汇率的相关性都较弱。

比如说2021年5-11月和2022年5-8月的光伏、2023年1-2月的人工智能，均在人民币汇率走弱、外资流入放缓的情况下，走出独立上升行情。

03

震荡市中，“无人问津”时可多一些“逆向思维”

回到当前市场，在去年底复苏预期抢跑之后，近2个月市场轮动节奏加快，板块以周度或双周度为单位轮动，其中持续性较好的仅有计算机、通信、轻工等板块。

板块行情不持续来自对经济复苏力度不强、海外通胀顽固、地缘政治冲突等方面的担忧，核心仍是中美经济周期错位的结果（国内政策扩张VS海外政策收缩、国内弱复苏VS海外未触底、国内被动去库存VS海外主动去库存），决定了今年市场整体的基调是过渡年、震荡年、主题年。

因此，在震荡市中，“无人问津”时可多一些“逆向思维”。从去年底开始，我们多次强调“看好一季度、看好春季躁动、在无人问津时做好成长板块反弹的准备”，详见报告：

（1）2023年1月2日

（2）2023年1月8日

（3）2023年1月15日

（4）2023年1月29日

（5） 2023年2月6日

04

下一阶段可逐步转向基本面，布局“四月决断”

往前看，下一阶段市场演绎的逻辑可能会有一些变化。在《景气投资的季度效应》中，我们讨论了各个季度之间市场交易逻辑的差异，总结来说：

（1）一季度：主题策略。这阶段，流动性好、数据真空期，主题策略相对有效。主题配置方向主要有：政策催化的板块比如信创、农业等，事件催化的板块如军工电子、人工智能、数字经济等。3月份之后可开始布局基本面，或阶段性配置一些低估值、高股息的方向，如红利指数、公用事业等，等待基本面信息更明朗之后再切换布局。

（2）二三季度：基本面策略。这阶段，业绩披露较密集、生产和消费等高频数据可跟踪，基本面投资相对有效。配置方向可从两个角度展开：一是经济复苏验证主线，关注估值未过度透支的方向：消费类比如美容护理、医疗服务、餐饮旅游、药店等，生产类比如建筑建材、家居、化工、机床设备等；二是景气维持较高或可能底部反转的成长板块，比如军工电子、大储、光伏辅材、人工智能、半导体设计、创新药及产业链等。同时关注海外经济周期变化，若进入内外共振复苏阶段，则核心资产、周期板块有望迎来较不错的交易机会。

（3）四季度：低估值策略。年底政策多，做多政策驱动板块或估值切换板块的策略相对有效。特别是11月之后，市场表现与当年（三季报）业绩的相关性变弱，更多的是在交易年底的政策预期。此时可关注可能有政策催化的方向比如大安全、人工智能，或者做低估值高股息板块的估值切换，如红利指数、公用事业、食品饮料、家电等。

风险提示：宏观经济风险，国内外不可预测事件风险，业绩不达预期风险等。

注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

来源：券商研报精选

关键词： 加息预期 人工智能 无人问津