华西证券股份有限公司寇星近期对贵州茅台进行研究并发布了研究报告《一季度业绩略超预期，顺利实现“开门红”》，本报告对贵州茅台给出买入评级，当前股价为1743.91元。

(资料图片仅供参考)

贵州茅台(600519)

事件概述

公司发布2023年一季报，实现营业总收入393.79亿元，同比+18.7%；营业收入387.6亿元，同比+20.0%；归母净利润207.95亿元，同比+20.6%；扣非归母净利润207.78亿元，同比+20.5%。略超此前公告的业绩区间。

分析判断:

系列酒带动收入增长，i茅台发力直销占比进一步提升

23Q1茅台酒/系列酒分别实现收入337.22/50.14亿元，分别同比+16.8%/+46.3%，我们预计主因系列酒中的茅台1935放量拉动。直销/批发分别实现收入178.07/209.29亿元，分别同比+63.6%/-2.2%，直销占比46.0%，同比+12.3pct；其中，i茅台实现不含税收入49.03亿元，占比12.7%，根据i茅台app的数据，23Q1珍品/茅台1935/生肖酒投放量分别约2/80/60万千升，含税收入分别约2/19/37亿元。i茅台持续发力，公司直销收入占比接近50%，批发渠道收入连续下滑预计主因公司渠道结构调整。

直销占比提升带动毛利率上行

23Q1公司毛利率92.6%，同比+0.2pct，我们判断主要系直销占比进一步提升拉动，及系列酒茅台1935占比提高结构提升。23Q1税金及附加/销售费用率/管理费用率/财务费用率分别13.9%/1.9%/5.1%/-1.1%，分别同比+0.8/+0.3/-1.3/-0.1pct，基本稳定。综上，23Q1净利率55.5%，同比持平。23Q1合同负债83.30亿元，同比+0.1%，我们认为近2年春节时间相对较早，渠道和终端备货更多确认在四季度，因此合同负债基本保持稳定。23Q1销售收现/经营活动现金流净额分别357.63/52.45亿元，分别同比+13.6%/扭亏，销售收现增速略低于营业收入我们认为可能与发货与打款节奏错配相关，经营活动现金流净额扭亏主因经营活动现金流出（金融）减少48.55亿元。

公司收入业绩增长手段充足，中长期确定性较高

根据今日酒价的数据，飞天原箱/散瓶分别2930/2760元/瓶，公司核心大单品飞天茅台批价稳定。i茅台持续放量直营占比进一步提升+新产品24节气酒、百元酱酒台源上市。我们认为产品端不断推陈出新，丰富价格带和产品矩阵，直营占比不断提升和系列酒产品结构提升，公司目前收入业绩增长手段充足。我们认为公司对全年收入+15%的目标信心充足，产品+渠道等多维度的改革持续为公司创造活力，中长期收入业绩持续稳定增长的确定性较高。

投资建议

维持盈利预测不变，预计23-25年营业总收入1476.4/1705.1/1963.7亿元；归母净利利润728.2/843.4/976.3亿元；EPS57.96/67.14/77.72元，2023年4月25日收盘价1730.38元对应PE分别为30/26/22倍。维持“买入”评级。

风险提示

经济复苏情况不及预期，市场竞争加剧，食品安全问题等

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，中信证券蒋祎研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达99.51%，其预测2023年度归属净利润为盈利733.16亿，根据现价换算的预测PE为29.88。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有43家机构给出评级，买入评级40家，增持评级3家；过去90天内机构目标均价为2325.69。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，贵州茅台（600519）行业内竞争力的护城河优秀，盈利能力优秀，营收成长性一般。财务健康。该股好公司指标4.5星，好价格指标3星，综合指标3.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）

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