论坛现场 澎湃新闻记者 周頔 摄

“对任何一个国家来说，资本流动自由、汇率稳定和货币政策独立性是不相容的，三者不可兼得。”

被誉为“欧元之父”的罗伯特·蒙代尔在50年前（1963年）提出的上述观点，如今已经成为了金融学领域的基础理论——蒙代尔“不可能三角”（又称“三元悖论”）。该理论揭示了宏观经济的内在冲突，并持续深刻影响着全球货币政策。

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总体来看，人民币汇率稳定性与中国货币政策独立性更易于观察，而当前中国的跨境资本流动情况如何？面临着哪些风险与挑战？该怎样看待跨境资本流动、人民币汇率波动和货币政策独立性？

6月10日，在由中国金融四十人论坛（CF40）、西安市人民政府主办的第三届金融四十人曲江论坛上，CF40资深研究员、中国社科院世界经济与政治研究所副所长张斌发布了2023年《曲江报告》（以下简称“《报告》”），该报告主题为“我国资本项目开放进程中的跨境资本流动事实、风险与对策”，对上述问题进行了分析。

“渐进式的人民币汇率形成机制改革下，人民币保持较长时期的单边变化预期；管道式的资本项目开放环境下，外贸外资企业而非金融投资者对短期资本流动的影响更突出。”张斌称，这些特征使得与其他经济体相比我国短期资本流动波动较大，且其他投资项目下的资本流动主导了多数时间内的短期资本流动。

《报告》认为，在我国管道式的短期资本项目开放条件下， 居民和金融部门直接参与的短期资本流动规模相对有限，而企业部门则有更多渠道参与短期资本流动。

大量外贸外资企业是外汇市场最频繁和最重要的参与者，他们通过存款、普通贷款、贸易融资等其他投资项目下的资本流动成为我国短期资本流动背后最主要的驱动力量。《报告》分析称，外贸外资企业在行为动机上具有如下三个特征：第一，高度关注人民币汇率预期变化；第二，相较于纯粹的金融投资，企业对国内外利差和全球风险偏好的关注程度较弱；第三，企业短期资本流动会受到国内经济景气程度的影响。

“经济景气程度高，国内资金需求相对旺盛，企业倾向于持有本币，表现为增加境外负债，减少境外资产，短期资本流入增加；反之，则短期资本流出增加。”张斌称。

《报告》研究结果显示， 人民币汇率变化预期和国内经济景气程度是影响我国短期资本流动最重要的两个因素；中美利差和反映全球风险偏好的“VIX指数”对我国短期资本流动的影响整体较小，特别是在较低频率的季度数据上表现更加明显。

张斌表示，对应到经典的跨境资本流动驱动因素的“推动”与“拉动”分析框架中，可以描述为我国短期资本流动中“拉”的力量远大于“推”的力量，即 国内经济基本面对于我国跨境资本流动的影响远大于外部环境变化带来的影响。

张斌还表示，《报告》提出了两点政策启示：

一是通过弹性的汇率价格波动及时消除人民币汇率变化单边预期，有助于稳定短期资本流动。汇率形成机制改革应尽可能不再引入逆周期因子，不干预外汇市场， 未来在合适时机可以考虑放弃参考篮子货币。

二是我国没有必要像很多新兴市场经济体那样通过保持利差减少资本流动压力，以国内经济为目标的货币政策和浮动汇率制度的组合可以更好地兼顾稳定国内经济和稳定跨境资本流动。这意味着， 在同时面临经济景气度下行和汇率贬值压力时，货币政策仍然可以选择降息。因为在弹性汇率制度保障下，降息虽然会从利差层面带来一定的资本流出压力，但这方面的压力较小；相比之下，降息通过改善国内经济景气度，可以对短期资本流动和人民币汇率起到明显支撑作用。

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