贵州茅台（600519.SH）不愧为酱香科技，它拥有强悍的穿越周期能力。

(相关资料图)

2023年8月2日晚间，贵州茅台发布了2023年半年报。报告显示，2023年上半年，贵州茅台实现营收695.76亿元，实现归母净利润359.8亿元，同比均增长20.76%。

截至目前，贵州茅台的市值高达2.38万亿元，位居A股第一位。

但剖析贵州茅台财报，会发现在它身上正在出现四个变化。这四个变化，是否会给贵州茅台带来负面影响，还有待时间观察。

第一个变化：直销占比逼近50%

茅台自营的销售占比逐年提升。

2020年，茅台直销渠道的销售额为132.40亿元，批发代理渠道的销售额为815.81亿元，直销占比13.96%。

2021年，茅台直销渠道的销售额为240.29亿元，批发代理渠道的销售额为820.30亿元，直销占比22.66%。

2022年，茅台直销渠道的销售额为493.79亿元，批发代理渠道的销售额为743.94亿元，直销占比39.89%。

2023年上半年，茅台直销渠道的销售额为314.20亿元，批发代理渠道的销售额为379.32亿元，直销占比45.31%。

(贵州茅台2023年半年报截图)

黄桷树财经估计，按照这个趋势发展下去，茅台早的话会在2024年，晚的话会在2025年，直营渠道的销售占比达到50%，这意味着，贵州茅台的销售模式发生巨变，由经销商为主变成了自营为主。

第二个变化：经销商的盈利减少

贵州茅台的经销商，被誉为是一些能够躺着挣钱的生意人。

经过前几年的大幅削减后，贵州茅台的经销商在最近两三年呈现稳定，数量变化不大。

2021年末，贵州茅台的经销商数量为2193个，较上一年末增加43个。

2022年末，贵州茅台的经销商数量为2189个，较上一年末减少4个。

2023年6月末，贵州茅台的经销商数量为2188个，较上一年末减少1个。

(贵州茅台2023年半年报截图)

但有一个趋势是，经销商的盈利正在显著减少。

可以做一个对比，贵州茅台2022年批发代理渠道的销售额为743.94亿元，较2021年减少76.36亿元，但经销商仅减少了4个，这意味着每个经销商拿到的货值出现锐减。

黄桷树财经简单测算，2021年，贵州茅台批发代理渠道的销售额为820.30亿元，经销商为2193个，每个经销商拿到的货值为3740万元；2022年批发代理渠道的销售额为743.94亿元，贵州茅台的经销商数量为2189个，每个经销商拿到的货值为3398万元，鉴于茅台整体不愁销路，拿到的货值减少9%，意味着经销商的盈利出现明显减少。【注：贵州茅台的经销商包括自营经销商和社会经销商，但鉴于自营经销商数量不多，少的话四五十家，多的话不超过一百家，而且贵州茅台未披露具体数字，因此在此处计算时未进行扣除】

当然，贵州茅台的经销商依旧赚得不菲。

黄桷树财经粗略估算过，以2022年为例，茅台的经销商有2189个，这些经销商平均一年能挣1000万元左右。

第三个变化：利润蓄水池减少

贵州茅台是先款后货，经销商会先打款再提酒，在财务报表上体现为合同负债。

这个合同负债其实是贵州茅台的利润蓄水池。

2020年6月末，贵州茅台的合同负债为133.22亿元。

2021年6月末，贵州茅台的合同负债为92.44亿元。

2022年6月末，贵州茅台的合同负债为154.72亿元。

2023年6月末，贵州茅台的合同负债为73.34亿元。

(贵州茅台2023年半年报截图)

黄桷树财经注意到，贵州茅台2023年6月末的合同负债，金额是过去几年以来最低的，2023年6月末减2022年6月末减少了81.38亿元，意味着有这部分合同负债被确认了收入，而2023年1-6月较2022年1-6月的营收仅增长119亿元，这意味着贵州茅台大部分的营收增长，来自于利润蓄水池。

第四个变化：茅台1935价格的大幅下跌

在i茅台APP上面，茅台1935的价格是1188元/瓶。

2022年初，茅台1935刚刚推出来的时候，价格一度被黄牛炒作至2000元/瓶，后来价格回落，但依旧能够达到1500元/瓶。

2023年开始，茅台1935的价格继续下跌。

根据券商的研报来看，茅台1935的价格已经逼近千元了。

国金证券分析师刘宸债2023年8月2日撰写的《贵州茅台：业绩高质兑换，稳健提速势能强》指出，目前茅台1935批价1020元已低于拿货价，市场成交价1100元亦低于指导价。

山西证券分析师周蓉和陈振志撰写的《贵州茅台23H1收入利润稳健增长，彰显白酒龙头发展韧性》指出，系列酒方面，第二季度茅台1935批价有所下行，公司及时调整，目前整体批价在千元之上企稳。

茅台1935，堪称飞天茅台的平替产品。

这一款千元酒经历了价格暴涨，以及随后而来的持续下跌，茅台1935的成交价格如果继续下跌，将会击穿千元大关。

以前消费者在i茅台APP上抢购茅台1935能挣钱，现在挣不到钱了。

市场产生的一个担忧是：目前，53度飞天茅台在二级市场上的价格维持在2700元/瓶以上，但53度飞天茅台今后是否也会出现像茅台1935同样的走势呢？

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