海通国际证券集团有限公司闻宏伟,寇媛媛近期对五粮液进行研究并发布了研究报告《1H23半年报业绩点评：实际动销好于报表收入，2H23将继续优化投放节奏》，本报告对五粮液给出增持评级，认为其目标价位为191.90元，当前股价为159.87元，预期上涨幅度为20.04%。

五粮液(000858)

【资料图】

五粮液2Q23收入和利润低于预期，充足回款和现金流减少企业风险。2Q23公司实现营业总收入143.7亿元，同比+5.1%低于预期；2Q23末合同负债为36.5亿，同比+94.5%，受益于全年回款进度的推进(根据渠道调研五粮液整体回款进度75%+，大商已打完全年),考虑合同负债影响后的2Q23收入为127亿，同比+4.6%。毛利率同比下降0.6个点，主要因为非酒类低毛利业务大幅增长。三项费用率为34.6%，同比下降0.3个点，其中税费上升0.4个点，销售和管理费用率分别下降0.5和0.1个点。归母净利润为45亿元，同比+5.1%，净利率为31.3%同比持平。2Q23经营活动现金流净额为113.3亿，同比去年+114%，与销售回款和预收款趋势一致，销售回款为430.5亿，同比+143%。

量增价跌但受益于吨成本下降，五粮液和系列酒毛利率同比提升。1H23五粮液酒类收入418.9亿，同比+8.8%，其中五粮液产品收入351.8亿元，同比+10.0%；系列酒产品收入67.1亿，同比+2.7%。分量价来看，五粮液产品量+15.8%价-5%，公司在1H23加大五粮液1618和低度五粮液尤其华东区域加大推广，经典五粮液以消化库存为主控量挺价。五粮液系列酒产品量+33.7%价-23.2%，因为1H22五粮浓香公司优化产品结构，向中高价位产品聚焦，量大幅减少价格大幅提升，造成今年量增加减。在五粮液产品和系列酒产品吨酒价下行的情况下，两者的毛利率分别扩展1.3个点和1.0个点，主要因为吨成本的进一步下降，分别为-13.7%和-25.2%，受益于较高的出酒率和紧跟预算降低成本。分区域来看，1H23东部/南部/西部/北部/中部收入分别增长11%/-9%/9%/-7%/27%，其中东部受益于去年疫情低基数和五粮液产品在东部区域的推广，中部受益于如江西华南的市场扩张与推广。

普五实际动销好于报表收入，2H23将继续优化投放节奏。根据渠道调研五粮液普五实际动销好于报表表现，1H23普五动销在15%以上，2Q23维持双位数表现。公司在1H23主动对产品投放节奏进行优化，与经销商节奏适配，通过稳定批价和优化渠道结构提振经销商信心。2H23公司将继续优质投放，进一步提升商家信心。下半年动销主要依靠品牌力/渠道力/团队执行力推进，通过三店一家和高端场景的建设和发挥数字化工具推动增长。

投资建议与盈利预测。我们预期五粮液仍能完成双位数增长的全年目标，考虑到千元价格带受到经济下行压力和竞争压力较大，我们调整盈利预测。预计2023-2025年营业收入分别为816.9/916.5/1027.7亿元，归母净利润分别为298/336.9/382.1亿元（原为309/354/399亿元），对应2023-2025年PE为20.5X/18.1X/16X。，PE估值从之前的2023年28X下调至25X，目标价下调至191.9RMB(之前是223RMB)，有22%上行空间,我们维持五粮液“优于大市”评级。

风险提示。消费恢复弱于预期。行业库存压力大于预期。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，中金公司江澜研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达98.26%，其预测2023年度归属净利润为盈利300.31亿，根据现价换算的预测PE为20.36。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有36家机构给出评级，买入评级35家，增持评级1家；过去90天内机构目标均价为224.71。

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