考虑到目前美联储紧缩预期，以及加息预期可能反复修正的影响，美债收益率和美元指数的高位震荡可能对A股成长风格形成阶段性压制，在这一不确定因素的影响下，A股风格有望阶段性回归均衡。国内方面，上周二级市场可跟踪资金转为小幅净流出，美联储3月加息50bp预期继续上升，风险偏好下降。

核心观点

(资料图)

⚑美联储3月加息情景及其影响推演。2月以来，在美国一连串经济数据超预期后，美联储官员释放鹰派信号甚至抛出3月加息50bp的可能。市场逐渐计入3月加息50bp预期，但目前主流预期仍是加25bp。结合3月即将公布的经济数据，情景一：如果美国经济数据未进一步超预期，在此情况下，美联储加息25bp概率增大，则市场对美联储预期的修正可能阶段性告一段落，加息靴子落地后，A股有望重回上行。情景二：若美国经济数据继续超预期，市场对美联储加息50bp的预期可能进一步提升，数据发布后市场预期持续修正，美元指数和美债收益率可能继续上行，将继续对A股形成压制。届时如果美联储加息25bp，则预期向边际转鸽方向修正，有望助力市场反弹；但如果美联储加息50bp，相当于减速加息后重新加速，这样低概率事件的发生所释放的信号容易造成市场恐慌。风格方面，考虑到目前市场对美联储政策紧缩预期，以及预期可能反复修正的影响，容易对A股成长风格形成阶段性压制，价值风格或短期相对占优。

⚑货币政策与利率：上周（2/20-2/24）央行公开市场净回笼1220亿元，未来一周将有14900亿元逆回购到期。货币市场利率上行，短、长端国债收益率上行，同业存单发行规模下降，发行利率涨跌不一。截至2月24日，R007下行16.2bp，DR007上行0.9bp，1年期国债收益率上行9.8bp，10年期国债收益率上行2.1bp，同业存单发行规模减少740.3亿元，1M/3M同业存单利率上行，6M同业存单利率下行。

⚑ 资金供需：二级市场可跟踪资金供需由前期净流入转为小幅净流出。北上资金流出，净流出41.2亿元；融资余额上升，融资资金净买入98.3亿元；ETF净流出115.0亿元；新成立偏股类公募基金份额减少。重要股东净减持规模下降，公布的计划减持规模扩大。

⚑ 市场情绪：上周国内投资者交易活跃度减弱，股权风险溢价有所下降。当周融资买入额占A股成交额比例较前期下降，海外市场风险偏好下降，VIX指数回升。行业交易集中度和指数换手率较上周多数下降，关注度相对提升的风格指数及大类行业为金融、上证50。

⚑ 市场偏好：上周基础化工、国防军工、机械设备获各类资金净流入规模较高；赛道方面上周北上资金加仓工业自动化、新型电力系统、工业互联网等，融资加仓储能、锂电、光伏。宽指ETF申赎参半，其中创业板(含创业板50)ETF申购较多，中证500ETF赎回较多；行业ETF申赎参半，其中医药ETF申购较多，券商ETF赎回较多。净申购最高的为易方达沪深300医药卫生ETF；净赎回最高的为国泰中证全指证券公司ETF。

⚑ 海外变化：美国一连串经济数据超预期，市场对3月加息50bp的预期提升。美国2月份PMI及PCE数据均超预期，通胀降温进程“缓慢”。FRA-OIS利差及美国国债流动性指数继续下降，美元及美债流动性改善。

⚑ 风险提示：经济数据不及预期；海外政策超预期收紧

01

流动性专题

※ 美联储3月加息情景及其影响推演

2月以来美国一系列经济数据超出市场预期。美国通胀压力反复，1月PCE反弹，CPI降幅放缓，导致市场进一步修正对美联储的加息预期。此外，2月美联储制造业PMI继续萎缩，但服务业PMI重回扩张区间，服务业回暖驱动美国2月综合PMI指数攀升3.4个点至50.2。服务业回暖叠加劳动力市场紧张，使得通胀上行的担忧再次转移到工资和物价是否会出现螺旋式上升。

在美国一连串经济数据超预期后，美联储官员释放鹰派信号，并抛出3月加息50bp的可能。受此影响，市场从2月以来持续修复对美联储货币政策预期，3月加息50bp的预期不断提高。截止目前，市场对3月加息25bp和50bp的预期分别为73%和27%。市场逐渐计入3月加息50bp预期，但主流预期仍是加25bp。

3月美联储加息情景推演。最新数据显示美国通胀降温进程不及预期，多位美联储多位官员表态，3月加息节奏及终点利率仍将取决于3月中旬即将发布的2月经济数据，预计非农就业数据和CPI数据将进一步引导市场修正美联储加息预期。

情景一：如果美国经济数据未进一步超预期，在此情况下，美联储加息25bp概率增大，则市场对美联储预期的修正可能阶段性告一段落，加息靴子落地后，A股有望重回上行。

情景二：若美国经济数据继续超预期，市场对美联储加息50bp的预期可能进一步提升，数据发布后市场预期持续修正，美元指数和美债收益率可能上行，将继续对A股形成压制。在此背景下，1）如果美联储3月加息25bp，则此前市场紧缩的预期又会向边际转鸽的方向修正，美元指数和美债收益率有望回落，将对A股形成有力支撑。2）在此背景下，如果美联储3月加息50bp，尽管前期市场预期已经进行一定程度修正，但历史上，美联储基本没有在放缓加息步伐后再进行加速加息，所以这样低概率事件的出现后对市场可能是一个比较负面的信号，进而仍可能对短期市场形成一定冲击。

因此综合以上，如果3月美联储加息25bp，对市场都是一个靴子落地的效果，美元指数和美债收益率上行幅度有限；而如果加息50bp，则对市场短期可能形成比较明显的冲击。

风格方面，考虑到目前美联储紧缩预期，以及加息预期可能反复修正的影响，美债收益率和美元指数的高位震荡可能对A股成长风格形成阶段性压制，在这一不确定因素的影响下，价值风格可能短期相对占优。另一方面，两会可能出台的产业政策有望对相关行业发挥提振作用。因此，综合以上，市场风格有望从前期的明显分化状态回归到短期相对均衡的状态。

02

监管动向

03

货币政策工具与资金成本

上周（2/20-2/24）央行公开市场净回笼1220亿元。为维护银行体系流动性合理充裕，央行开展逆回购14900亿元，同期有16620亿元央行逆回购到期，另外开展500亿元国库现金定存，未来一周将有14900亿元逆回购到期。

货币市场利率上行，R007与DR007利差缩小；短、长端国债收益率上行，期限利差缩小。截至2月24日，R007为2.56%，较前期下行16.2bp，DR007为2.26%，较前期上行0.9bp，两者利差缩小17.1bp至0.30%。1年期国债到期收益率上升9.8bp至2.29%，10年期国债到期收益率上升2.1bp至2.91%，期限利差缩小7.7bp至0.62%。

同业存单发行规模下降，发行利率涨跌不一。2月20日-2月24日，同业存单发行547只，较上期减少209只；发行总规模5435.1亿元，较上期减少740.3亿元；截至2月24日，1个月、3个月和6个月发行利率分别较前期变化11.1bp、4.9bp、-1.8bp至2.40%、2.58%、2.68%。

04

股市资金供需

（1）资金供给

资金供给方面，2月20日-2月24日，新成立偏股类公募基金59.3亿份，较前期减少42.8亿份。股票型ETF较前期净流出，对应净流出115.0亿元。 全周整个市场融资净买入98.3亿元，净买入额较前期扩大37.6亿元，截至2月24日，A股融资余额为14866.2亿元。陆股通本周净流出，当周净流出规模为41.2亿元，从前期净流入转为净流出。

（2）资金需求

资金需求方面，2月20日-2月24日，IPO融资金额回升至83.9亿元，共有10家公司进行IPO发行，截至2月27日公告，未来一周将有6家公司进行IPO发行，计划募资规模36.1亿元。重要股东净减持规模缩小，净减持63.3亿元；公告的计划减持规模160.4亿元，较前期上升。

限售解禁市值为678.5亿元（首发原股东限售股解禁428.3亿元，首发一般股份解禁45.0亿元，定增股份解禁195.9亿元，其他9.3亿元），较前期上升。未来一周解禁规模上升至993.0亿元（首发原股东限售股解禁676.3亿元，首发一般股份解禁8.6亿元，定增股份解禁302.0亿元，其他6.1亿元）。

05

市场情绪

（1）市场情绪

上周国内投资者交易活跃度减弱，股权风险溢价有所下降。2月20日-2月24日，当周融资买入额为3226.7亿元；截至2月24日，占A股成交额比例为8.2%，较前期下降，投资者交易活跃度减弱，股权风险溢价下降。

上周海外市场风险偏好下降，VIX指数回升。上周标普500指数下跌3.33%，纳斯达克指数下跌2.67%。上周VIX指数回升，全周较前期（2月19日）上升1.65点至21.67，市场风险偏好下降。

（2）交易结构

上周（2/20-2/24）指数换手率较上周多数下降，关注度相对提升的风格指数及大类行业为金融、上证50。当周换手率历史分位数排名前5的行业有：北证50（95%）、科创50（77%）、TMT（75%）、上证50（65%）、中证1000（59%）。

06

投资者偏好

（1）行业偏好

行业偏好上，上周（2/20-2/24）基础化工、国防军工、机械设备获各类资金净流入规模较高。陆股通资金净流出41.2亿元。行业偏好上，机械设备、基础化工、农林牧渔这三个行业净买入规模较高，买入金额分别为13.9亿元、13.7亿元、12.7亿元。净卖出规模较高的行业是电子、电力设备、医药生物等行业。融资资金净流入98.3亿元。具体来看，本周融资资金买入非银金融（+14.9亿元）、电子（+12.8亿元）、电力设备（+12.0亿元）等行业，净卖出煤炭（-4.8亿元）、钢铁（-3.8亿元）、石油石化（-2.8亿元）等行业。行业ETF净流出29.4亿元，分别净流入电子、医药生物、电力设备，净流出计算机、食品饮料、建筑装饰。

（2）赛道偏好

上周（2/20-2/24）北上资金加仓工业自动化、新型电力系统、工业互联网等，融资加仓储能、锂电、光伏。工业自动化、新型电力系统、工业互联网赛道获北上资金大幅净买入，分别净流入7.3亿元、5.4亿元、2.8亿元。融资资金加仓的赛道主要为储能（4.9亿元）、锂电（4.2亿元）、光伏（4.1亿元）等。

（3）个股偏好

北上资金净买入规模较高的个股主要包括牧原股份（+10.0亿元）、长江电力（+6.2亿元）、汇川技术（+5.9亿元）等；净卖出规模较高的主要包括陕西煤业（-10.3亿元）、比亚迪（-10.1亿元）、中国平安（-8.2亿元）等。

融资净买入规模较高的为中国联通（+5.7亿元）、紫金矿业（+4.8亿元）、招商银行（+3.6亿元）等；融资净卖出规模较高的包括牧原股份（-2.4亿元）、明阳智能（-2.3亿元）、格力电器（-2.0亿元）等。

（4）ETF偏好

2月20日-2月24日，ETF净申购，当周净申购0.7亿份，宽指ETF申赎参半，其中创业板(含创业板50)ETF申购较多，中证500ETF赎回较多；行业ETF申赎参半，其中医药ETF申购较多，券商ETF赎回较多。具体的，沪深300ETF净赎回8.4亿份；创业板ETF净申购14.7亿份；中证500ETF净赎回12.8亿份；上证50ETF净申购4.0亿份。双创50ETF净申购3.5亿份。行业方面，信息技术ETF净申购19.3亿份；消费ETF净赎回2.8亿份；医药ETF净申购21.8亿份；券商ETF净赎回17.9亿份；金融地产ETF净赎回1.0亿份；军工ETF净赎回1.7亿份；原材料ETF净赎回0.7亿份；新能源&智能汽车ETF净申购8.0亿份。

2月20日-2月24日，股票型ETF净申购规模最高的为易方达沪深300医药卫生ETF（+10.6亿份），国联安中证全指半导体ETF（+10.5亿份）净申购规模次之；净赎回规模最高的为国泰中证全指证券公司ETF（-10.5亿份），南方中证500ETF（-8.5亿份）次之。

07

海外金融市场流动性跟踪

（1）国外主要央行动向

2月23日，美联储公布2月货币政策会议纪要：虽然有迹象表明通胀正在下降，但不足以抵消进一步加息的必要性，目前通胀率“仍远高于”美联储2%的目标。随之而来的是“劳动力市场仍然非常紧张，导致工资和价格持续面临上行压力。”因此，美联储决定把联邦基金利率目标区间上调25个基点，这是自2022年3月以来的最小加息幅度。据会议纪要显示，几乎所有与会者都支持这一决定，并同意在通胀得到控制之前继续加息步伐。美联储梅斯特表示，鉴于美国的劳动力市场仍强劲，相比加息过多，利率升得不够高、或者过早降息的代价更大。美联储威廉姆斯表示尽管商品价格在过去几个月有所下降，但有迹象表明下降可能不会像预期的那样快。

英国央行货币政策委员曼恩表示，货币政策一直不够激进，需要尽早进一步收紧政策，如果现在在利率上做得不够，可能会出现两个最糟糕的情况，即通胀上升和经济活动下降，通胀将长期高于2%的目标，英国利率政策不会马上转向。澳洲联储发布会议纪要显示，澳洲联储同意在未来几个月内进一步加息。

（2）美元及美债流动性

美元短期流动性及美国国债市场流动性持续改善。截至2月26日，FRA-OIS利差为4.5bp，较前期（2月19日）下降3.7bp，处于2010年以来的1.55%分位。截至2月24日，彭博美国政府债券流动性指数下降至2.38。

（3）海外重要经济数据

美国多项经济数据超预期，通胀降温进程“缓慢”。美国2月份制造业PMI初值从1月的46.9升至47.8，为近四个月来得最高水平；服务商业活动指数（服务业PMI）初值从46.8升至八个月高点50.5，均显著好于市场先前预期的47.1和47.2。美国1月个人消费支出价格指数也就是PCE同比上涨5.4%，超过市场此前预期的5%。剔除波动较大的食品和能源价格的核心PCE，1月同比上涨4.7%，同样超过市场预期。

- END -

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